分级A走势强于债市

上周国内股债两市双双走平,而2017年以来这种股债分化的趋势在某种程度上印证了“通胀+增长”经济复苏初期的配置思路还在延续。在这种框架之下,对于风险资产的需求扩张和收益率是向好的,实质上有利于分级B的表现,不利于分级A的表现。但市场实际表现来看,事实与预期总发生一定程度的背离。分级A在今年以来走势几乎完全与债券市场发生背离,分级A逆市走出一段领先固收市场的行情;而分级B在A股市场逐渐发力之下并未有理想的表现,绝大多数品种仍处于折价,反映杠杆分级情绪依然偏弱。

上周A股沪深两市分化,上证综指上涨0.17%,创业板收跌1.15%。分级B跟踪的指数中,原材料、消费板块表现最为突出,相关分级B涨幅较大。另一块亮点属于港股,受益与南下资金活跃以及估值优势,恒生指数上周继续上攻并迈上24000点,银华恒生H股B（爱基,净值,资讯）和汇添富恒生指数B分别上涨2.16%和0.74%。然而基础市场虽然表现较好,分级B市场表现继续不温不火——2月以来场内分级B份额下降了近28亿份,价格水平处于平均2%的折价水平。

分级B弱势、杠杆弹性偏差的特点还将延续一段时间。一方面,市场难以在短期内展现出趋势性的特征,热点轮动的趋势还将延续,这种环境下分级B价格水平难以被普遍拉高。另一方面,5月份分级基金将迎来大考,个人投资者参与众多的分级B市场将会出现什么样的情况很难去估计,价格波动的潜在风险巨大,理性投资者很可能选择退出,以达到风险规避的目的。

根据目前的市场环境,我们认为短时间内风格切换的可能性较低,对于后市的分级B投资仍倾向偏蓝筹的分级B,并建议贴合热点进行投资。具体品种属性方面,跟踪沪深300指数的分级B值得关注,包括流动性好、价格接近平价的分级B;行业分级方面,我们推荐受益于“通胀+经济增长”逻辑的相关行业,依然看好原材料,建材、消费板块的后续表现。

今年以来,全市场永续分级A流动性加权价格平均上涨0.65%,而同期中证全债指数下跌0.64%,以及久期更为接近的中证7-10年期债指数下跌1.81%,反映分级A近期的走势几乎是完全背离了其债性价值,独立地走出一段行情。

配对转换价值或是推动分级A独立债市上涨的主要因素。从产品属性上来看,分级A有着固收产品的特征,使得债性价值是其核心价值。但同时分级还有着结构性产品的特征,特有的场内外转换机制以及折算机制使得分级A拥有了普通债券不具备的配对转化价值和看跌期权价值。正是这两类价值的作用,使得分级A表现并不一定与债市完全一致。其中看跌期权价值在近期分级A估值偏高的背景下被显著弱化,所以近期分级A逆市走强或归因于分级A的配对转化价值。首先,基础市场经历了一定程度的上行,而分级市场5月份新规对分级市场的情绪压力仍在,导致分级基金整体频繁出现大面积的折价情况,带来丰富的“买入场内、合并再场外退出”的套利机会,对相应分级A具备买入拉动效应。

分级A与债市的分化,加剧了分级A平均隐含收益率与债市收益率之间的优势缩小,使得分级A的相对价值减弱。我们认为不论是配对转化价值和看跌期权价值均不能起到长期推动分级A估值向上的效果,短期的偏离价值中枢可能加快其均值回归的速度。所以我们对分级A继续上涨持有保守态度,因为债市并未走出泥潭,我们对分级A的展望偏负面。