杨德龙：没有研究基础的投资就像闭着眼开车

研究宏观经济是做策略研究的基础，只有对宏观经济有一个比较清醒的认识，才能够去判断市场的走势，才能够做大类资产配置，因为大类资产配置是在宏观周期的基础上来进行的。如果只是对于局部的市场进行研究，而不管整个环境，往往在其中很难分清大的方向。宏观经济的研究非常复杂，既要有对于全球经济的研究，对中国经济进行深入的研究，还要研究世界各国的政治、经济政策等。

在A股做投资，赚钱的人少，其实很大程度上是因为很多人做投资，并不做深入的研究。我记得一位著名的投资大师说过，“没有研究做基础的投资，就好像闭着眼睛开车。”只有在深入研究的基础上做投资，做每一次投资决策都有依据，你赚的每一笔钱要知道是怎么赚的。如果你稀里糊涂地赚了一笔钱，并不是靠研究，而是靠运气，那么你早晚会稀里糊涂得再亏掉，所以我们要非常重视对于宏观经济的研究。

对宏观经济研究，不仅是对经济面，而且对于宏观政策也要进行研究，特别是在中国，政策对于经济面的影响特别大。从凯恩斯主义出现之后，政府对于经济的干预也越来越多。这种干预在经济发生危机的时候是非常有效果的，但是在经济正常运行的情况之下，也可能影响到市场经济运行的效率，以及造成资源分配的不平等。对于政府干预经济，不同的经济学家，又有不同的看法。现在大多数政府奉行的是凯恩斯主义，就是主张由政府政策做逆周期，以对经济进行调解。

比如说在经济过热的时候，央行会进行货币收紧，紧缩银根，通过上调存款准备金率、上调基础利率、以及公开市场操作等三大货币工具来调节经济，给经济降温。而在经济低迷的时候，央行也会通过货币政策刺激经济回升，比方说下调利率，下调存款准备金率以及公开市场操作来向市场释放流动性。这是货币政策方面的调解。

而弗里德曼认为，一切经济现象都是货币现象。所以弗里德曼非常强调货币政策对经济的影响，但是有时候财政政策对于经济的影响更大，而货币政策并不能完全发挥作用。特别是在经济低迷的时候，通过放松货币，刺激贷款，并不一定能够把经济真正得刺激起来。而在经济过热的时候，货币政策起作用相对容易。打个比方，就好像马可以通过缰绳把车拉走，但是反过来通过缰绳来倒车，是很难做到的。所以货币政策对于治理通胀比较有效，但货币政策对治理通缩效果是不大的。

这里也要解释一下什么是通胀，什么是通缩。通胀就是通货膨胀，它是指物价普遍上涨的现象。一般来说，CPI低于3%就是良性通胀，良性通胀对经济的增长是有利的，对股市的上涨也是有利的。但是超过3%的通胀就是恶性通胀，可能会导致资源配置的扭曲，以及造成资产泡沫，同时会妨碍经济的增长。央行的货币政策会努力让CPI保持一个比较温和的水平，避免了陷入到恶性通胀。

通货紧缩是反过来的，是物价普遍的下跌，CPI的负增长就是通缩。其实通货紧缩比通胀更难治理，因为要想刺激经济扩张需要更多的政策。

在投资领域，巴菲特被全世界投资者称为股神，他是唯一一个靠股票投资进入世界前百强富豪的人。在世界一百强富人里面99位都是做实业的，只有巴菲特一个人是做股票投资的。巴菲特曾经在《滚雪球》一书里面写道，“人生就像滚雪球，最重要的是发现湿雪和长长的山坡”。也就是说，首先要有湿雪，一个比较好的投资市场，另外要“有一个长长的坡”就是说要有一个大的经济周期。在经济上升的时候，你的投资往往会获得巨大的回报。

在过去五十二年的时间里，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司从一个濒临破产的纺织厂变为现在全世界最大的投资公司。净资产在过去的五十二年之间增长接近一万倍，而股价也从五十二年前的不到20美元一股变为近期的25万美元一股，可以说涨幅惊人。巴菲特的奇迹首先和他的眼光有关，他确实选到了很多成长型的公司，这些公司被持有了几十年，从小公司变成大公司。而另外一方面，在过去的五十二年，美国在一个快速发展的经济周期中，也可以说是一个长长的山坡。

如果巴菲特投资在日本股市，他就很难创造这个奇迹。其实巴菲特每年的投资收益并不高，年化收益率也就是19%，但是复利增长是非常可怕的。所以巴菲特的公司在经过五十二年的复利年化19%之后，变为现在的一万多倍的涨幅。巴菲特做投资是真正得研究好美国的经济，世界的经济，以及对所投资的公司进行了深入的研究。所以我们学习巴菲特就要学习他的研究方法，学习他的投资眼光。临渊羡鱼不如退而结网。

可以看到美国在过去这几十年的时间确实是一个经济的长牛，股市的长牛。日本经济则是衰退的二十年。而中国经济在过去这二、三十年的时间，通过改革开放，加入WTO而使我国成为世界的制造工厂，经济增速也很高，但是股市的走势差强人意。大盘基本在过去十年都是在两千点到三千点之间震荡，虽然07年和15年产生两次脉冲式上涨。中国经济和股市的脱节是比较严重的。尽管如此我们还是要研究好中国经济，因为从长远来看，经济面和股市之间还是正相关的关系。只要是一个上升的经济体，其股市早晚会强大起来。

有人把经济和股市的关系比作是遛狗的人和狗的关系。一个人遛狗，遛狗人往前走，狗也会往前走，但是有时候狗落后了，有时候跑到前面去了。但是无论如何人走到家，这个狗也走到家，但是这个差别可能就是人走了一公里，而狗走了五公里。所以经济面走势相对平稳，而股市的波动是比较大的。中国的经济和股市之间也有正相关的关系，只是这个关系度不是那么高。打个比方就好像是美国遛狗的绳子可能是两米，而中国遛狗的绳子是二十米，中国的股市有时候和基本面的脱离是比较严重的。

巴菲特的老师格雷厄姆曾经说过一句名言，“股市短期是投票机，而长期是称重机”。也就是说短期内影响股市的因素非常多，其实就是个投票机，看大家怎么投票，多头和空头之间怎么博弈，有点风吹草动股价就波动。但从长期来看，股市是一个称重机，就是说股市长期的表现是和经济面相关的，股价的表现是和上市公司的盈利正相关的。所以经济和股市关系从长远来看是有正相关关系，短期来看，则可能脱节比较大。

我们回到金融资产的定价模型。所有的金融资产定价的基本原理都是一样的，就是这个金融资产将来给你带来的现金流，通过一定的贴现率进行折现，折现到现值之后，把未来很多年的收益现值加总到一起，就是他现在合理的价值。所有金融资产都可以用这个公式来进行计算。难度在于两点，第一点就是对资产将来带来的现金流存在很大的不确定性，都是预测出来的。另一方面就是对贴现率是多少也是一种预估。因此在定价上就会出现一定的偏差。

定价最简单的金融资产就是债券，因为债券的未来现金流是确定的，就是每年债券给投资者带来的利息收入。比方说每年有一定的利息，到期连本息十年以后一起还，这时候债券的现在价值，就是未来十年每年的现金流除以贴现率，（1+r）的n次方。这个不确定性就在于预期回报率r是多少，这个影响到债券的价格。

股票的定价就比较复杂，因为股票的收益是未来的分红，通过一定的折现率折算到现在，这和公司的未来盈利和分红政策有关。同时，也跟经济周期的变化有关。贴现率同样是预估的，它反映了投资者对未来的要求的回报率。最简单的股票定价就是未来的分红率是一定的，盈利增速也是一定的，这样就可以用一个比较简单的公式算出来。

要分析经济首先我们关注最重要的指标是GDP，GDP的核算可以用支出法或者生产法。支出法就是大家最熟悉的三驾马车，消费、投资和出口。而支出法把产业分为上中下游，把各方面产值进行相加。对GDP的核算是宏观研究的基础。GDP是国内生产总值，是指在一国之内，所有生产和劳务的总的产出。和GDP对应的是GNP，GNP是国民生产总值，是指一国的国民在全世界创造的生产和劳务的总和，也就包括一些在国外的人创造的价值。

像美国，有大量的跨国公司、大量的美国人在全世界赚钱，所以在美国GNP是大于GDP的。而中国大量引进外资，很多跨国公司在中国生产、销售，因此中国的GDP一般是大于GNP的。值得注意的是，GDP是一个增量的概念，而不是一个存量，因为GDP是经济增长率，反应国内生产总值的增长率。我们不能光看绝对值，而要看跟过去相比的增速，还要看经济结构。比如说中国GDP在过去这些年增速都在8%以上。而美国增速只有2%，但是美国企业的赢利情况却比我们要好很多。

因为GDP是一个收入的概念，而不是利润的概念。中国的GDP虽然高，但是大多数是钢铁、水泥堆起来的增长，而美国的经济增长，附加值比较高的，利润增长比较快。所以不能简单得比较谁的GDP高，谁的经济增长就好。GDP只是反映经济增长的一个指标。

我们的GDP长期以来是投资拉动的，投资对GDP的贡献一度超过50%。而这几年GDP投资增速下来之后，消费对GDP的贡献开始提升，渐渐超过了投资。投资分几块，包括一般的政府基建投资，房地产投资，一般的工业企业的投资。在经济低迷的时候，民间的投资会下降，政府可能会通过政府投资来弥补民间投资不足。投资对经济增速的拉动作用是立竿见影的。在09年我们当时为了应对全球金融危机，政府推出了四万亿的投资计划，其实就是靠投资拉动的案例。

在四万亿的投资计划出来之后，我们的经济指标几乎都是V型的反转，可见投资对经济的拉动作用是立竿见影的。但投资对经济拉动也会造成一些问题，比如产能过剩，经济过热，通胀高企等等，也会产生一定的负面作用。但是在经济低迷的时候，财政政策对经济拉动的作用是比较直接的，特别是对于我们这样一个工业化程度比较高，经济增长比较依赖投资的国家，投资拉动的效果比货币政策更加明显。

我国的现代工业化基本完成，工业生产的增速基本上就决定了经济的走势。我们看到工业增速的走势和经济的走势几乎是吻合的。我们看工业增速主要看两个指标，一个是工业增加值，这是每个月都会公布的数据，另外一个就是发电量。因为只要工业开工就要用电，所以发电量的是一个客观的指标，也是每个月公布的。工业增加值的走势相对来说比较平滑，而发电量走势波动比较大。

工业增加值和发电量是滞后的指标，一般在每个月的九号左右公布上个月的工业增加值和发电量等经济数据。而要想提前预估经济，就要找一些经济的先行指标。先行指标之一就是PMI，也就是采购经理人指数。中国的PMI有两个，一个是中采PMI，就是由中国物流与采购联合会发布的一个PMI，是每个月对一些采购经理人进行问卷调查统计出来的数据，这个PMI主要是反映我国中大型企业的增速情况。

另外一个是汇丰PMI，汇丰PMI主要是以中小企业为主的样本。对汇丰PMI反应的是中小企业的经营状况。通过对采购经理人进行问卷调查，采购经理人他们对于未来两三个月的生产状况有一个预估，从而进行采购，所以PMI其实是一个提前的指标。PMI高于50就说明经济在扩张期，表明未来两三个月经济增长较好。PMI低于50，表示经济在收缩。所以50被称为荣枯分水岭。

PMI是一个环比的指标，是指这个月相对于上个月的情况。所以看PMI，一个主要是看他是在50以上还是在50以下，另外一个要看偏离50有多少，偏离的越多越说明倾向性越大。同时也要关注PMI的构成，比方说是PMI的哪一个分项出现了比较大的变化。

我们下面讲一下货币政策对于经济的影响。因为我国是一个严重依靠银行贷款，而依靠间接融资方式发展的国家，企业大部分的负债都是银行贷款。所以信贷增速往往决定了经济的增速，我们看到信贷增速和工业增速的拟合度是特别高的。反应社会融资量主要是两块，一个是银行贷款这些间接融资，另一个就是直接融资。直接融资就是由企业直接向市场融资，比如说股票融资，债券融资就属于直接融资。

我们国家是银行贷款等间接融资占绝大多数，而美国这些成熟市场，企业的直接融资反而是占大头的。我国将来的发展方向，就是逐渐得提高直接融资的比例，减少间接融资的比例。融资总量的增速对经济面是有比较大的决定意义的。全社会的融资量是近几年才参考的指标，它比直接融资或者间接融资这些单个的指标，更能反映经济面的资金融资量，所以是一个更加全面的指标。我们也看到了融资总量的走势和经济走势是密切相关的。融资总量比较好的时候，经济面也比较好，反之，等融资总量比较差的时候，经济面的走势也比较差。