股市全知道：经验规律为何会“失灵”？

上周市场分化明显，上证50和沪深300录得3.12%、1.29%涨幅，创业板受权重股下跌影响较大，周跌幅4.90%，深成指和中小板指分别下跌1.29%、0.79%。

行业板块方面，银行涨幅较大，非银、建筑、家电、钢铁、食品饮料、石化、地产录得上涨，其他板块均下跌，其中计算机、通信、传媒跌幅较大。

两融余额维持前几周小幅上涨趋势，截止2017年7月13日，两融余额8896亿元，比上一周增加52亿元。

海通策略：漫步多头路

核心结论：①以经济学模型概括金融工作会议：目标函数是服务实体，约束条件是协调监管，底线是防范系统性金融风险。设立国务院金融稳定发展委员会，将加强监管协调，有效降低监管中可能导致的风险。②重申风格取决于盈利趋势和投资者结构，17年上证50相当于13年创业板指。创业板中报业绩增速继续放缓。③6月4日《再次开启多头思维》看多逻辑不变，情绪指标仅位于震荡市中低位，白酒家电扩散到金融和周期龙头及二线价值。

全国金融工作会议召开，阶段性多头格局不变。核心逻辑是判断金融监管政策和资金面将转好。6月以来金融监管政策力度温和、利率有所回落，股市上涨，但近期投资者仍担忧后续金融监管力度会再次变紧、利率重新上升。7月14-15日全国金融工作会议召开，以经济学模型高度概括会议要点：目标函数是服务实体，约束条件是协调监管，底线是防范系统性金融风险。设立国务院金融稳定发展委员会，将加强监管协调，有效降低监管中可能导致的风险，有助消除市场对监管过程中出现类似钱荒等不确定性的担忧。

重申风格取决于盈利趋势和投资者结构。最近一周价值与成长的风格裂口再次拉大，创业板指下跌4.9%，收盘价创16年以来新低，上证50上涨3.1%，创16年以来新高。真正在决定风格的是盈利增速趋势、投资者结构。2013年初-15年中，整体上中小创大幅跑赢中证100、上证50，尤其是2013年是个转折点，回顾当时盈利增速趋势，创业板指与中证100的累计净利同比之差从13年Q1的5.3%一路降至15年Q4的-38.2%。16年8月以来中证100和上证50相对更强，中证100与创业板指累计净利同比之差从16年Q1的-83.1%一路升至17年Q1的25.1%。此外，投资者结构影响风格，边际资金决定边际价格。

保持多头思维，不用纠结于空间，跟踪未来政策面变化以及市场累计涨幅和市场情绪，扩散策略，一线价值和二线价值均衡化。过去1个半月市场已经在如此演绎，所谓一九到三七，行业层面的横向扩散是从白酒家电向金融和周期龙头扩散，市值层面的纵向扩散是从500亿以上大白马大蓝筹向100-500亿二线价值成长扩散。对比海外估值，A股金融业银行PB仅 0.9倍低于美股1.2倍，保险PB虽高于海外市场，近10年保费收入年化增速18.6%。4月底以来我们一直看好金融，核心逻辑就是低估、低配、基本面存在预期差。安信策略：预期修复已经完成

投资要点一：在6月我们提出市场将经历一波悲观预期修复的超跌反弹，反弹将至7月上旬。目前我们维持这个看法，我们认为投资者的预期再往上修复的空间非常有限，未来更需要关注经济数据低预期与利率超预期的风险。本周创业板调整意味着中报预期行情即将进入兑现期，整体市场的风险偏好与赚钱效应也可能会趋于收缩，我们认为投资者在未来数周需要控制仓位，谨慎对待。

投资要点二：我们认为由于金融工作会议定位为五年的时间维度，这意味着对金融工作的核心指导思想“脱虚入实”和“监管从严”会延续较长一段时间。我们认为中性偏紧的货币政策仍会持续。

投资要点三：我们预计未来两个季度，创业板整体盈利增速仍呈下滑态势，但下滑速率趋缓，四季度至明年一季度，创业板盈利增速趋势有望稳定，我们认为这是风格转换中相当重要的一个因素，甚至比估值更重要。我们预计明年创业板盈利增速在今年下半年继续回落后，可能稳定在18%-20%的水平，加上估值的动态切换与调整，我们认为明年风格上创业板不会显著跑输主板。

随着上周4家公司发布中报，A股正式进入中报季。首先，无论是周期躁动还是价值轮动，其核心都是远期PEG收敛；另外，业绩的稳定性和超预期，以及经营性现金流也很重要。A股进入整固阶段，盈利因子作用上升，盈利因子对市场结构的相对作用更明显，这也是上证50和创业板行情进一步分化的核心原因。

紧扣PEG，重视性价比。近期无论是周期躁动还是价值轮动，行情的核心都是远期PEG比较低的行业在修复。6月1日至今，相对沪深300收益为正的行业，大都是当初远期PEG较低的行业。在A股震荡整固的阶段，紧扣远期PEG指标选取性价比较高的行业很重要。从远期PEG的角度出发，前期相对滞涨的建筑、地产和交通运输值得关注。

先抓确定性，再找超预期。业绩的预期差在结构行情中的作用更明显，近期行业表现与其盈利预期变动相关性高。全部A股的盈利增速在2017年是逐季下行的，这种背景下市场给予盈利不达预期的“惩罚”是比较强的。从个别案例来看，近期不少业绩“暴雷”的个股盘内“闪崩”就是佐证。以业绩预警为例，中报预警“略减”、“预减”、“首亏”公司，在公告当天平均相对沪深300的收益率-2.7%~-3.2%之间；而“扭亏”和“预增”的公司这个数值是+0.5%和+1.2%。为了降低“踩雷”概率，在业绩增速相对稳定的价值板块中谋求确定性溢价是很重要的，这方面行业龙头都会有一定溢价；在此基础上，进一步寻找业绩超预期品种的性价比更高。

稳定的经营现金流是重要的加分项。A股目前的盈利质量存在结构性的问题。A股因为ST制度的缘故，历来都是存在系统性的盈余管理。即便考虑非经常性损益也无法完全排除盈余管理的影响，而经营性现金流则是相对不容易调整且真实的指标。因此，在行业和个股选择时，稳定的经营性现金流是重要的加分项；可以关注经营性现金流比较稳定的行业，如电信运营、航空机场、电力及电网、石油化工和品牌服饰等。

本轮经济周期中，最明显的特征之一是地产调控的经验规律“失灵”了——地产小周期被“拉平拉长”，后周期板块（家电、轻工等消费品）的景气周期也有所延长。我们认为，在三四线城市地产超预期的背后，棚改货币化安置的政策驱动效应明显，促进了地产去库存，同时也带动了相关的建材、装修、家电等消费。

另一个趋于“失灵”的经验规律来自于周期品供求关系的“惯性”预期，投资者的感受是部分周期品即使需求端没有太大变化，供给方面的边际收缩也会造成价格的明显波动。“供给侧改革”和环保从严等政策介入之后，使得相关周期品供给端对盈利的贡献显著加大，股价也具备了更多的弹性。5月下旬以来的周期品上涨一方面是“需求下滑比预期慢”带来的估值修复，更重要的是“供给收缩比预期的快”带来的产品价格快速上涨，供给因素对本轮周期品股价弹性更大。

流动性方面，金融监管背景下传统的“季末收紧效应”并没有体现出来，6月份流动性整体“该紧不紧”，“季节性规律”的失灵则对近期市场反弹起到了呵护作用。5月中旬央行提出“削峰填谷式”的货币政策并加大了货币投放，6月份在资金紧张时也进行了及时对冲，因此相比前两轮监管，今年并未出现季末资金面紧张。

“经验规律”为何会“失灵”？——不可忽视的是行政性调控政策对市场化进程的影响，体现为“上有顶、下有底”式的区间调控，平抑了基本面和流动性的波动。本质而言，“经验规律”的纷纷失效源于行政性调控政策的“区间管理”思路，包括地产产业链上下游的传导、周期品供求关系的调整和流动性的波动都受到政策的“扰动”。从中期的影响来看，行政性调控的过度介入降低了改革转型预期，进一步阻碍了市场风险偏好的提升，使得“低偏好”成为投资的“新常态”；从短期的影响来看，政策变量的“边际变化”和“预期差”对市场短期趋势起到重要影响，但由于行政调控政策的变化对于大多数投资者都是“黑匣子”，靠“猜政策”赚博弈的钱并不容易。

那么，经验规律“失灵”后又该如何应对？我们认为，“宏观审慎监管”的同时又“严控金融风险底线”决定了市场短期内趋势性上涨和下跌的基础都不具备，超额收益的来源更多取决于风格而非指数，下半年建议重点关注估值和业绩动态匹配的“性价比”板块。风格由消费白马向PB-ROE配置象限左下方的区间“迁移”，建议关注配置金融、地产、汽车等低估值龙头，另外继续看好机场、高速公路等“硬资产”类的行业；2）周期风格反弹后续会受到流动性的制约，相对看好供需结构性失衡的品种（新能源汽车相关的小金属、稀土、电解铝、库存较低的钢铁及重卡等）；3）小盘风格全面转换条件暂不具备，继续维持谨慎。.klinehk{margin:0 auto 20px;}