姜超宏观债券研究：是新周期启动，还是繁荣顶点？

兼评1季度经济数据（海通证券宏观姜超、于博等）

　4月17日，统计局公布1季度经济增速达到6.9%，创下过去1年半的反弹新高，而且已经连续两个季度回升，到期经济是在启动新一轮周期，还是处于繁荣的顶点？

　中国GDP数据是从生产法角度统计的，所以1季度6.9%的GDP增速意味着经济产出的速度好于去年。

　但是按照统计局公布的分产业数据，1季度的第一产业增速为3%，与去年4季度的2.9%基本相当；第二产业增速为6.4%，比去年4季度的6.1%高出0.3%。而第三产业增速为7.7%，比去年4季度的8.3%降低了0.6%。也就是只有第二产业增速出现了显著回升，第三产业增速甚至出现了明显的下降。

　按照1季度的经济结构，第一、二、三产业的占比大致是5%、40%、55%，那么综合来看1季度的经济增速应该比去年4季度下降0.2%。

　另外，如果我们仔细看下第二产业，其中最大的构成是工业，1季度工业增速的回升主要体现在3月份，3月工业增速高达7.6%，远高于前两月的6.3%，创14年11月以来新高。

　问题是，从微观的产品产量增速表现来看，完全看不出3月份工业增速的跳升，比如最重要的发电量增速3月份是7.2%，前两月是6.3%，3月有回升但并不明显。3月水泥产量增速0.3%，也略高于前两月的-0.4%。但3月粗钢产量增速1.8%，低于前两月的5.8%。3月汽车产量增速4.8%，低于前两月的11.1%，3月10种有色金属产量增速4%，低于前两月的11.7%。

　观察中国经济的表现，除了生产法以外，还有需求法，主要是投资、消费和净出口三驾马车。

　从三驾马车来看中国经济，1季度零售增速为10%，略低于去年4季度的10.6%；但1季度投资增速为9.2%，出口增速为8.2%，分别好于去年4季度的7.9%与-4.6%，因此貌似中国经济的总需求已经出现了回升。

　但是我们不能忘记，在1季度中国的工业品价格出现了大涨，因此需求的回升里面包含了涨价的因素。如果将价格因素剔除，1季度的零售实际增速为8.7%，略低于去年4季度的9%；投资实际增速为4.5%，低于去年4季度的6.4%。出口实际增速约为2.6%，好于去年4季度的-4.2%。

　因此，在把价格上涨因素剔掉以后，1季度中国的内需已经开始下滑，只有出口还在改善。

　但是，当我们讨论外贸部门对经济的贡献时，不仅要考虑出口，还要考虑进口。因为出口是海外经济对中国的贡献，而进口则是中国经济对海外的贡献。1季度的进口名义增速高达24%，实际增速达到9.3%，均远高于同期出口增速。而1季度外贸顺差只有656亿美元，比去年同期降低了40%。这意味着从贸易顺差的角度来看，1季度的外贸对经济的贡献其实比去年4季度有显著下降。

　这也就意味着1季度中国经济的实际需求并没有那么好。

　我们再来看一下需求的内部结构，外需主要由外部决定，所以我们主要看内需。

　首先看消费，3月份的零售增速达到10.9%，远好于前两月的9.5%。其中限额以上商品零售增速达到10.1%，也远好于前两月的6.8%。

　但从零售细分增速来看，3月份的增速回升主要归功于耐用品，其中汽车、家电、家具、装潢等增速均有明显回升。

　从中汽协和乘联会发布的3月汽车销量数据来看，两者一升一降，其中中汽协3月乘用车销量增速从前两月的9%降至4.1%，而乘联会的3月乘用车销量增速从-2.7%升至1.9%，整体而言3月汽车销量增速仍在低位。

　而其他三大高增的零售包括家电、家具和装潢均与地产市场有关。

　再来看投资，3月份的投资增速回升到9.4%，其中基建投资增速从前两月的21.3%回落至16.8%，但地产投资和制造业投资增速都出现了明显回升。

　在产能过剩的大背景下，制造业投资难以出现趋势性的回升，因而未来投资走势还要看基建和地产投资的走势。

　所以，总结来看，3月份的名义需求出现了回升，主要归功于消费中的汽车和地产相关消费，以及投资中的地产和制造业投资，但未来需求能否持续回升，主要还要看汽车和地产销售、以及基建投资的走势，尤其以后两者最为关键。

　首先，如果我们观察基建投资，可以发现其和政府融资的走势密切相关，17年3月基建投资增速下滑，一个重要原因是3月份的政府净融资仅为4072亿，比去年同期大幅下降4260亿，而这与今年政府债务置换额度的下降直接相关。

　从15年下半年开始，随着13万亿政府存量债务置换计划的启动，政府通过低成本的方式获得了大量新增融资，极大地支撑了基建投资的增长。过去两年，债务置换的额度逐年增加，从15年的3万亿增加到了16年的5万亿，但是置换额度是有限的，为了给18年留出空间，17年的债务置换额度下调到了3万亿，这也就意味着今年的政府融资比去年下降了2万亿，其影响已经从3月开始体现，这也意味着未来的基建投资增速难超预期。

　其次，我们来看房地产市场。

　3月份的地产销售增速是14.7%，比前两月的25.1%略有下滑。但地产中最主要的住宅部分，3月的增速是11.1%，同样远低于前两月的23.7%。

　影响房地产销售的同样是融资数据。

　3月份的新增居民中长期贷款仅为4500亿，已经低于去年的平均水平，同比多增额也降至零左右。而按照央行此前的计划，今年新增房贷占信贷的比重将控制在30%以内，由此计算今年的房贷总额将从16年的6万亿降至17年的4万亿左右，未来每个月的房贷将降至3000亿左右，房贷同比将出现持续的萎缩。

　甚至，连汽车销售也受到信贷的影响，统计显示16年我国的汽车总体平均信贷渗透率达到30%，也就是1/3的汽车购买涉及到信贷，由于汽车信贷期限通常较短，所以与汽车销量增长对应的是居民短期信贷持续创新高。

　而企业的各种投资和生产活动，也和信贷有关，贸易会使用票据融资，投资会使用中长期贷款或者债券。

　但是，在17年3月，我们统计的全社会包括政府融资总共是2.53万亿，比去年同期大幅下降了6500亿，降幅创下15年4月以来的新高，而融资的回落是经济未来的真正风险所在。

　研究中国经济，我们发现核心是研究钱。

　过去一年中国经济企稳回升，从表面看是地产和基建两大需求的回升，但其背后各对应着10万亿的新增融资，我们统计16年中国银行业也一共增加了30万亿的资产，扣除部分在海外和央行账户上的准备金资产，国内部分净增加了25万亿的信贷资产。

　问题是这25万亿的信贷资产是如何投放出去的？

　大家所熟悉的是传统的商业银行，左手吸收存款，右手发放贷款，按照这样的模式，银行所创造的信贷资产永远都不可能超过其存款的规模。

　但是16年银行体系增加的存款只有15万亿，其实只能够支撑发放至多15万亿的信贷，那多出来的10万亿，实际上是通过影子银行创造出来的，大家通过各种创新的金融工具吸收货币然后发放信贷。

　也就是说，在过去的几年，中国的银行业已经发生了翻天覆地的变化，传统的商业银行业务在萎缩，而影子银行在迅速壮大。

　与传统的商业银行相比，影子银行有着诸多优势，比如其吸收货币不需要缴纳准备金，因而可以无限地创造货币，同时将资产转移到表外，可以逃避对银行资本充足率和资本占用的监管。

　其结果是中小银行在过去几年出现了超常规的发展，许多银行每年的资产增长都在50%甚至以上，整体银行体系在16年资产增长了16%。

　问题是央行每年会制定一个M2目标，比如说16年的M2增速目标是13%，其考虑的是7%的GDP增速目标和3%的通胀目标需要，还略有结余。但是16年的银行资产负债增速高达16%，远超了10%的经济通胀合计目标，这多余的部分其实就是过去两年地产泡沫的根源，因为影子银行的发展失控，导致货币严重超发了。

　其实对于中国经济而言，按照去年74万亿的GDP规模，每年实现7%的GDP增长和3%的物价增长，再给定3%的空间，每年10万亿的货币其实就绰绰有余了。其实在10年以前的2007年，当时我们每年的新增货币就和新增GDP相差不大。但是在过去的10年间，我们每年的新增GDP变化不大，保持在5到6万亿人民币，但是新增的货币从07年的7万亿上升到去年的30万亿，而为了创造这些货币，我们的银行业已经面目全非。

　但是影子银行的特点是极不稳定，一旦有风吹草动，就容易发生踩踏。

　所以在今年央行开始实施MPA监管，其核心含义就是把银行从失控的发展中拉回来，将银行的资产增长和其资本充足率以及央行的M2目标挂钩，如果银行想要实现50%的资产增长，就必须拥有50%的资本充足率。如果资本充足率只有13%，那么就只能按照13%的增速扩张。这意味着MPA考核如果严格实施，影子银行的高速扩张时代就结束了。

　而银监会在过去两周下发了7个文件，其核心也是指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等等，如果这些监管政策得到严格实施，其实都意味着信用从扩张向收缩的转化，而地产泡沫将会面临严峻考验。

　而对于中国经济而言，任何靠货币超发和地产泡沫换来的回升都注定是短暂的，而应该利用经济难得的企稳时期，加大改革力度，释放金融风险，才有可能迎来真正有希望的未来。