新规首周大批分级B面临下折 流动性恶化分级A上行趋势存疑

上周分级市场迎来新规考验后的第一周，投资者门槛提高带来的整体流动性缩减如期发生，新规的正式实施对于分级基金而言具有分水岭意义。上周分级A、B的日均成交量周环比分别缩减了29%和44%。这种成交量下滑程度的差异性显示出：稳健份额不论持有者还是交易者结构上均偏机构投资者居多；而分级B交易量的大幅下滑充分说明了小额个人投资者对成交的贡献度。这种流动性的缩减还将导致连环效应——机构套利活动的风险加大。

部分弱势品种

成交量下滑95%

新规对规模小的品种影响大于规模大的品种，部分迷你场内份额的品种流动性消失殆尽。分级新规对那些历史成交并不活跃、场内份额本来就小的分级B的打击无疑是毁灭性的，如建信进取（爱基,净值,资讯）、长盛同辉深证100等权B、国富中证100（爱基,净值,资讯）B、银华中证800B（爱基,净值,资讯）和鹏华新丝路B（爱基,净值,资讯）的成交量前后两周相比，降幅超过95%，流动性接近枯竭。而从平均来看，我们以场内规模5000万份为临界点，在5000万份之上的和5000万之下的品种分别平均成交下降约51%和66%，显然规模小的分级B流动性显然遭受了更大的冲击。我们也看到某一些品种受到影响较小，部分品种成交还上升了，如汇添富恒生指数B和易方达并购重组B（爱基,净值,资讯）。总体而言，我们预计这种分化的趋势未来会将更加明显，新规的实施将加速弱势品种的边缘化，需要警惕流动性很差的品种未来可能发生的价格异常波动。

下折风暴来袭

不仅流动性遇挫，近期A股股指连连下挫正对分级B构成“戴维斯双杀效应”，分级B的下折潮似乎要重新开启。据统计，10只分级B的母基金下折触发距离在10%以内，其中3只触发距离在5%以内，分别是华安创业板50B、富国中证移动互联网B和鹏华中证国防B。上述分级B价格水平以折价或小幅溢价居多，所以下折风险整体可控。

即使流动性受到了明显的冲击，分级B的价格水平并未发生崩塌式的下行，市场依然较为理性看待规范化后的分级市场。事实上，4月28日分级B平均折溢价率为3.98%，而5月5日该数值为3.61%，折价有一定程度缩窄。对于未来折价率的走势，我们认为这种折价扩大的趋势是不会延续的，因为分级B的长期折价水平并不单一由流动性决定。在权益市场处于弱市震荡阶段时，分级A价格水平依然是未来分级B折溢价最重要的驱动因素，而分级A中期来看受债市影响较大。

分级A上行趋势存疑

目前市场存在看涨分级A的预期，认为新规后基于流动性对分级B估值的打压，“跷跷板效应”下对分级A的价格更为有利。我们认为监管强化可能短期利好分级A，但其并不是支持分级A长期走牛的核心因素。

从数据上来看，在分级基金历史上共发生过2次分级B成交出现腰斩的情况，分别发生在2015年的1月至2月以及同年的8月至9月。同期的永续分级A价格走势均是上扬，平均区间表现分别为+2.25%、+5.86%，短期的上涨效应明显。但是在两个时间区间随后的1个月间分级A价格则出现下跌或是涨幅大幅收窄，尤其是上述背景是在分级B处于过高估值、分级A被连续打压出“黄金坑”的背景下，方迎来一定的分级A估值修复。因此，分级B需求下滑带来的估值调整对分级A的推动作用应该是有限。

实际上，浮息债券的内在属性才能左右分级A的长期价格走势。基于目前市场债市主流的观点依然是震荡为主，这并不支持分级A的走强的连续性。所以在利率上升周期内，我们对未来分级A的走势还是持有谨慎态度，有交易性机会但配置价值不显著。