大摩华鑫基金朱睿：金融去杠杆实质上是一种缩表

美国 6月如期加息 ，并公布缩表计划。北京时间6月22日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点从1%到1.25%，自2015年12月首次加息后，实现第四次加息，同时美联储还公布了缩表计划，将以减少到期本金再投资的方式进行，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；每季度增加一次，直到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。这标志着08年以来全球宽松周期的结束。

国内推行的金融去杠杆，实质上也是一种缩表。央行5月资产负债表显示，其5月末总资产为34.25万亿，比4月略增加1200亿，但比2016年末的34.37万亿仍降低1200亿，这意味着今年以来央行都未再扩表，而去年同期央行总资产比2015年末增加1.2万亿，相比之下今年央行货币投放整体非常保守克制。5月份M2同比增速大降至9.6%，显示货币创造活动大幅放缓，金融体系内的货币乘数正在下降。

国内去杠杆仍需时间。回溯历史可以发现，国内在2009年公布了投资刺激计划，M2增速开始大幅上升，各种金融创新工具大行其道，由此刺激资产价格上涨，从2009年放水到2015年牛市结束，国内加杠杆大约用了5-6年的时间，而从2015年中的市场异常波动导致被去杠杆，再到现在的主动去杠杆，大约经过了2年的时间。笔者认为，这个时间大概率还不够，因为杠杆出清需要资产价格经历过大幅调整，而国内的去杠杆更多的是一种相对温和的过程，势必拉长去杠杆的周期。这也可以解释，为什么今年以来全球股市一片向好，而A股市场走势萎靡，是因为欧美市场的资产价格在金融危机时经历过大幅下跌和出清，如今轻装上阵。

投资者需要耐心等待。尽管金融体系内的杠杆还没有出清，但我们发现个别实体经济部门已经调整过来，A股2016-2017Q1的利润增速，是最近几年利润同比增速最好的水平，印证实体经济或许已经度过了最艰难的时候。我们认为随着经济内生动力的增强，带动国家资产负债表的修复，或许可以对冲一部分去杠杆带来的负面影响。在市场逐渐探明底部、重新进入下一轮周期的过程中，注重安全边际、擅长基本面分析的投资者将会有更优秀的投资表现。站在这个时点，投资者不必对去杠杆有过度的悲观，而是应该耐心等待配置时机的到来。