胡继晔：为什么英美法系的资本市场更发达？

中国养老金融50人论坛核心成员、中国政法大学教授胡继晔在“基金服务养老金第三支柱建设”专题研讨会上的讲话

尊敬的王忠民理事长、尊敬的金所长、尊敬的董老师：

我非常高兴应基金业协会暨钟蓉萨副会长之邀来参加这个会议。

　大家知道5天之前的5月3日，习近平总书记到我们政法大学视察，提到了非常重要的一个问题是什么呢？就是我们十八届四中全会提出的依法治国的相关的理论体系需要进行更深入的研究。今天在座的都是基金业的翘楚，我们基金业和基金经理在基金管理中的受托人的义务，应当是什么样子的，就是从依法治国的法学角度来进行解读。

　我想跟各位汇报的是三个方面的内容，一个是为什么英美法系的资本市场更发达。第二是英美法系的受托人义务是什么样的。第三就是我们国家，我们的基金业如何来履行受托人义务。

英国是工业革命的鼻祖，工业革命很多人都认为是蒸汽机、火车为代表，但诺贝尔奖获得者希克斯认为，工业革命不仅仅是技术创新的结果，更是金融革命的结果。大家可以设想一下，如果没有完善的金融制度，投资铁路肯定不是一个人可以做成的，所以工业革命跟法律制度和它的金融制度是具有非常密切的关系。我们再来看这个图，这个图是两个经济学家他们对2008年金融危机前后的分析。中间一个点是金融危机的时点。在发生金融危机之后，我们来看它反弹，在反弹的过程当中以资本市场直接融资为主的这些国家，比如说美国、英国、加拿大、澳大利亚，他们的复苏更快，那些以银行为主的国家如葡萄牙，西班牙，比利时，奥地利他们复苏更慢，到今天为止希腊还没有从债务危机的渠道中走出来。

　这些说明这只是现象，现象背后的原因是什么呢？是哈佛大学有四个年轻的经济学家他们在上个世纪，1996年发表了一篇文章叫《法律与金融》，这个文章认为，普通法国家对投资者保护更好，所以金融市场尤其是资本市场更为发达。一个现实的例子是当今世界最发达的金融中心，比如说伦敦以及后来的纽约，包括现在的香港和新加坡，都是普通法系的，我们对香港一国两制，最重要的就香港到今天依然实施英国的普通法制度。

　当然有个人说了，像其他的，像东京、法兰克为什么也很发达？二战以后它们都是美占区，都更多地借鉴了美国相关的金融法律，所以我们来看金融体系的发展和它的法系具有实践上、理论上和统计上的相关性，而所有的金融体系，如果我们追根溯源的话，法律起源的话，信托法又是一个非常早的一个来源。

　为什么不是其他的法律而恰恰是信托法呢？我们就来看信托法，对于受托人必须履行信义义务，这个信义义务包括两部分，一部分叫注意义务；另一部分叫忠实义务。美国哈佛学院1830年的案例之前，投资只能法定投资表里面进行，比如只能投资于政府债券。在这个案例中发生了投资于私人股票而造成了损失。这样的话，委托人就诉到了法院，法官判定：只要受托人是忠实投资而且是审慎判断的，委托人就不必要求受托人对损失负责。我们知道英美法系是判例法，这个判例对后面的投资产生了非常重要的影响，在座的各位如果你们投资了股票，不会有人要求你说你投资的股票必须给我赚钱，有没有这样的要求？肯定没有了。这个案例告诉我们就：积极的注意义务是非常值得鼓励的。第二称之为忠实义务是消极的，是底线义务，这个义务也来自于一个判例，这是1726年的一个判例。这是一个英式管家的案例，在伦敦的一个贵族，在去世之前因为的孩子很小，他就把家里长期租约的业务委托给受托人，这个受托人在承担整个租赁的过程中也是忠实履行这个义务。但等到这个租约结束的时候，这个物业真正的所有权人跟受托人说：此前的租约已经结束了，我就不跟原来东家签约了，咱们直接签约吧。这个受托人就同意了。最终这个租约就由原先的东家转给了管家。但是后来孩子长大了，就向法院来起诉。法院最后就判定这个管家败诉，因为管家没有履行作为受托人的忠实义务。这个忠实义务本质被称之为单一利益规则，这个单一利益规则就是只能利于受益人。我们知道在英美普通法系里面，一旦委托人把委托品委托给受托人之后，就是普通法上所有权利的转移，转移给受托人，这个转移同时伴随的是什么呢？是未来所有的收益权必须归于受益人，这个是衡平法的要求，也就是说在衡平法上的利益是归受益人所有的，这个受益权也是终级所有权。在这个案例中我们就发现，所谓的单一利益规则意味着什么呢？意味着作为一个受托人，你一旦违背了忠实义务，你是要被起诉的。而且法院的判决一定会判你输。所以忠实义务的可诉讼性就可以成为造就今天英式管家成为全世界最受信任管理人的这么一个基础。这一点我们中国当然也有，因为我们中国人一直有“受人之托，忠人之事”的传统。

　可以看出，忠实义务是维持整个信托的一个底线，这个底线我们可以看到对于受托人违背忠实义务的威慑实际上是非常重要的，所以美国证券法、公司法大家伊斯特布鲁克和费雪就认为威慑才最重要，威慑的成本要低于审查的成本。比如说要防范有人抢银行，一种方式是在银行门口设立安检机构，所有人进入银行要进行安检，但银行安检成本太高了。另外一种方式就是对银行抢劫犯的惩罚非常严厉，我们通过这种严厉的惩罚来威慑和防范这些对银行资产有觊觎的这些坏人。

正因为如此，我们来看基于信托法的传统，基于受托人义务的传统，我们来看，美国1974年的雇员退休收入保障法案第401条规定，讲到了非常重要的一条就是要求基金管理人必须履行他的忠实义务，也必须履行他的注意义务，注意义务只要进行足够的分散法投资就可以了，英国的养老金法也是如此。我们今天在座的各位，我们的基金经理当你们在管养老金的时候，只要你们履行足够的注意义务，同时又履行忠实义务的话，你就完全可以成为一个良好的基金管理人。正是因为美国的这些对基金经理的这些非常良好的这些预期，所以我们美国的第三支柱已经达到了7.8万亿美元。第二支柱、第三支柱都称之为私人养老金，私人养老金的总资产已经远远大于美GDP的数额，这就表明美国信托法、雇员退休收入保障法案对整个的养老金体系产生了非常正面的影响，这个影响刚才董老师趋势图里面看得更清楚。如果加上1978年美国的税收法案的修正案提出的401k计划，如果再考虑其他的一些的法律比如投资者保护法案，这整个完善的法律体系，为美国养老金的市场提供了非常好的一个保障。所以美国民众就可以放心地把钱交给基金经理来投资。

　第三部分是我们国家如何使得我们的基金管理人能够履行受托人义务，来为我们的养老金第三支柱的建立奠定一个更好的法律基础。事实上，我们在2001年推出信托法的时候我们第25条就规定了审慎人规则，因为我们信托法从起草，因为信托法最早90年代也是我们政法大学的老校长江平老先生就在全国人大提出来要有我们自己的信托法。 我们信托公司管理办法也必须要履行审慎监管的职责。从2016、2017两年的政府工作报告中，我们的克强总理都提出来我们要大力加强股权投资，这个股权投资怎么来投？最佳的管理人就是基金经理。所以如果按照信托法和基金法，我们的基金经理作为受托人必须要履行审慎管理义务，履行我们受托的忠实义务。你忠于你的受托人，你就会获得足够丰厚的管理费回报。

　我国公司法第148条至150条规定：所有的董事、监事和高级管理人员都对公司负有忠实义务和勤勉义务，违反公司忠实义务的收入应当归公司所有。而且给公司造成损失应当承担赔偿责任。

　上述相关的三个条款是我们国家《公司法》的核心条款，也就是说我们的基金经理，我们现在所有的基金都是以公司的形式存续，我们的基金经理当然就是基金公司的高级管理人员。作为公司的高级管理人员，如果你没有履行忠实义务，没有履行勤勉义务的话，你要对你造成的损失进行赔偿。我们可以看出来，我们的基金法、信托法、公司法在很多方面都借鉴了普通法的理念。所以我们从某种意义上来讲，我们基金业如果要是在未来更大发展的过程中要完全遵守我们国家这些相关法律的规定。

　我们的《证券投资基金法》当中第二条规定，本法没有进行规定的，要按照信托法、证券法等法律的规定，这意味着《信托法》在我们证券投资基金领域起着非常非常重要的作用。而我们证券投资基金法第九条明确规定，基金管理人、基金托管人，必须恪尽职守，履行诚实信用，谨慎勤勉的义务。这些意味着什么？意味着我们的管理人和英国1726年案例的受托人一样，那个受托人仅仅是因为觊觎这笔租金的收入，最后被判有罪。在这种情况下，我们国家当然我们也有这方面对基金经理的处罚。如果你作为一个基金经理没有履行忠实义务可能被终身禁入，砸掉饭碗。所以忠实义务对于基金经理来讲是一个极其重要的一个底线。

　再来看一下我们相关的法律也都有规定，包括我们的企业年金管理办法、职业年金办法，同时在第三支柱方面基金业可以发挥更加重要的作用。

忠实义务是基金经理“受人之托，忠人之事”的具体表现，基金忠实义务的一个价值所在，这也是我今天下午想跟大家分享核心的一个义务。

　非常感谢大家的聆听。

（以上内容根据演讲人讲话速记稿整理）