A股运行轨迹巨变 定增基金“猫冬”

自2006年以来，定向增发成为上市公司再融资的主流。在2016年A股定增突破1.6万亿元，是IPO融资的10倍，成为A股市场上最大的股权融资。定增基金运势而生，从2015年的4家公募机构试水4只公募定增基金，累计规模只有65.34亿元；到2016年年底已有17家公募基金公司累计发行了31只公募定增主题基金，基金资产净值累计为449.66亿元。到2017年一季度，定增主题的基金产品有43只，规模高达524.48亿元。

然而，定增市场在快速实现万亿元规模之后，已经迎来了最严厉的监管。2017年5月27日，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》发布执行，进一步严控定增资金退出。

现如今，超过500亿元规模的数十只定增基金是否会重蹈分级基金覆辙，在严监管下一蹶不振？

A股运行轨迹巨变

当前，定增基金已有不小折价，但在讨论如何从定增基金折价中套利和退出之前，先看看与之密不可分的A股生态变化。

由再融资新规、减持新规以及2016年发布的重组新规所组成的一揽子监管措施，对定增形成了全面制约，压缩制度套利，缓解市场压力，而这也将最终推动再融资生态的重塑。定增市场正经历着一场变化：风险增加，收益下滑，以前趋之若鹜，现在犹豫不决，部分投资者放弃或减少在定增方向的资产配置。在市场人士看来，一“热”一“冷”的急剧转换，反映定增市场的格局和规律正在深层次的改变。这一变化绝非短期现象，或将长期显效。

可以预见的是，2017年的再融资规模不会再像2016年那般疯狂。

这对于小盘股来说，依靠定增收购讲“故事”的模式也将不再延续，炒作预期势必降温。在二级市场上，“炒壳”逻辑正在变化。随着市场不断扩容、监管手段趋于务实，“壳资源”贬值将成为大概率事件。在新股发行“堰塞湖”完全疏解之前，“壳资源”的价值或会继续存在。但若能建立起良性的新陈代谢机制，“炒壳”热终将成为过去式，花式“保壳”现象也将不断减少，市场逻辑将回归价值投资。

仅5月份以来，就有至少10家公司发布终止重组公告。而年初至今，已有近90家公司重组搁浅。

公告显示，终止理由“内”“外”兼有。内部原因如因核心条款等未达一致；部分终止重组原因则被归咎为市场环境变化、行业政策有待明确等。但频繁出现的重组终止背后，也反映出近期市场估值水平发生变化、监管层持续增强重组规范性的趋势。

譬如，在减持新规发布后第一周，5月31日晚间，绿景控股宣布申请撤回定增申请文件，成为减持新规实施后的首个调整定增计划的案例。随后，内蒙华电宣布终止定增，转而启动可转债发行。对于变动原因，两家公司均提及：政策法规、资本市场环境等已发生较大变化。

减持新规对定增基金的影响

端午节前“减持新规”发布的同时，上交所和深交所分别发布配套《实施细则》，减持新规将定增股股东的减持纳入监管范围，并对减持比例进行了严格限制，新规通过比例限制和锁定期要求直接拉长了定增股的减持时间，假设持股比例在10%以内，定增股完成减持所需时间将较原来延长半年以上。

通常来看，在定增股减持时间拉长的情况下，新规对定增基金的影响主要体现在封闭期延长后的到期赎回风险和流动性降低带来的补折价风险，且具体影响程度与基金定增仓位高低和封闭期长短有关：封闭期较短的高仓位定增基金将受到较大影响，由于在封闭期内没有充足的时间完成定增股权的退出，且高仓位导致风险程度偏高，将面临较大的赎回风险。

同时，减持时间拉长后，定增基金的实际封闭期延长，折价水平理应相应扩大。对于封闭期较长的定增基金，长封闭期的设置为其完成减持预留了一定的时间，因而到期后的赎回压力和当前的补折价压力较小。

从市场情况看，新规后首周定增基金的价格跌幅较之前明显放大，且价格涨跌和净值收益出现背离，折价水平进一步扩大，表明减持新规确实为定增基金带来了负面影响。

新规后首日，高仓位、存续期短的定增基金跌幅居前，剩余期限在1年以内、定增仓位在70%-80%的定增基金首日平均跌幅近5个点；剩余期限在3-5年、定增仓位在70%-80%的定增基金首日平均跌幅近4个点。

理性分辨定增基金

根据是否上市，将定增基金分为两种不同的类型。

第一类：非上市交易的定增基金。采取申购赎回的方式进行投资，申购时需考虑当前市场趋势、名义净值相对于实际净值的折价幅度等因素，综合衡量，做出理性的投资决策。

第二类：上市交易的定增基金。这类基金多采取封闭运作，到期转LOF，或者定期开放，接受申购赎回。目前，上市交易的定增基金基本上处于名义折价状态，实际折价更大，在场内买入具有相当大的优势：在市场上行时，持有到期，选择赎回，能够获得股价上涨和实际折价消失这两部分收益；当市场下跌时，买入实际折价大的定增基金，相当于为市场下跌提供了一层“保护垫”；在市场走势平稳时，持有到期并赎回能够获得实际折价部分的收益。

从定增基金收益来看，投资定增的收益主要来自于三个方面，折价、阿尔法和贝塔。所谓折价即是定增价格低于二级市场价格，折价为定增基金提供了安全垫；阿尔法收益主要是由于定增资金为公司改善基本面和成长性带来空间；贝塔收益主要来自个股随市场波动发生的上涨行情。在考虑定增基金的投资价值时，应该主要从仓位高低、折价水平和剩余期限三个方面着手。

第一，定增基金仓位。高仓位定增基金存在较大风险。前文所述，严监管和再融资政策导向不在鼓励定增项目，定增基金的隐藏价值逐渐消失，项目安全边际收窄。4月中旬以来，定增基金的项目破发率不断提高，未来在A股市场延续震荡的格局下，如果定增基金的破发率进一步上行，真实净值加速向名义净值回归，定增基金的价格存在较大的下跌风险。减持新规下，高仓位定增基金的久期将被动拉长，风险加大。

第二，折价水平。折价水平的高低决定了投资定增基金的安全垫。目前，剩余期限在1年以内的定增基金折价率基本在7%以上。经验表明，定增基金的最大收益来源则是折价率所产生的收益，基金公司在宣传定增基金的时候，也常常以高折价率、高安全垫等作为卖点。

第三，剩余期限。这决定了定增基金折价变现的可能性和对减持风险的缓释能力。剩余期限在1年以下的定增基金折价变现的确定性更高，投资者可以关注低仓位且剩余期限在1年以内的定增基金的折价水平，以规避减持新规下的到期赎回压力。剩余期限在2年以上的定增基金虽然受减持新规的影响较小，但长久期也意味着高风险，建议投资者谨慎选择。

当然，除了上述三点之外，在选择具体的标的时，还应关注基金的定增项目破发率、重仓股风格、成交额和费率差异等因素，在费率方面，当前场内定增基金的托管费均为0.25%，管理费一般为1.5%，个别基金如银华系列定增的管理费高达2%，对于投资收益的侵蚀较大。

三种方法对冲定增股下跌风险

对投资者来说，需要去对冲股市和定向增发股下跌的风险，锁定部分折价，从目前国内的对冲套利工具来看，主要有以下三种方式。

第一种方式是利用股指期货对冲，定增基金参与的股票绝大多数都是中小盘股，目前，股指期货中中证500指数对应的是中盘股市场的表现，可以在一定程度上对冲定增基金重仓股票的市场风险。

第二种方式是个股融券卖出，这个对应的必须是定向增发基金直接参与的股票。若是有券商可以提供相关的融券，那么投资者用个股融券对冲风险的效果也比较好。

第三种方式是ETF融券，在中小盘领域，能够融券的ETF主要是三只，中证500ETF、创业板ETF和中小板ETF，中证500ETF融券卖出不如直接做股指期货。另外可以选择用创业板ETF或中小板ETF融券来对冲，当然，前提必须是券商有可供融券的这两只ETF。