减持新规下定增基金何去何从？

从2015年的定增盛宴，到2017年以来参与定增热门公司的门可罗雀，一纸减持新规，让整个定向增发市场再起波澜。九泰基金统计显示，今年5月份定增（非公开发行股票）公告发行总规模环比大幅下降，发行折价率明显上升。2017年5月份共有22个项目完成发行，较上月减少22个，募集资金337.6亿元，环比减少601亿元，为2016年以来最低水平。

今年以来，监管部门先后修改发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及其交易所配套规则，对存量定增市场的减持期限、新发定增的数量和发行期都做出详细规定。如何看待新规对定增市场影响？今后投资定增基金有哪些注意事项？

减持数量和时间“双受限”

过去定向增发的股票减持的时间和数量相对自由，而在减持新规发布之后，定增减持的数量与时间有了双重“门槛”：一是通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。二是通过大宗交易方式减持的，受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

“通俗地说，主要的影响在于减持期限。”好买基金研究中心研究员刘骜飞表示，过去主流的定增基金多采取“12+6”或“18+6”的期限，即大致可以分为12或18个月的建仓锁定期，加上6个月的退出期。而在定增部分的股份解禁期过后，可通过二级市场集中竞价交易或大宗交易进行减持，期限也没有要求。减持新规的修订使定增部分的股份直接通过集中竞价交易，第一年最多卖出50%。若大宗交易找不到合适对手方，产品就需要被迫等一年才可将剩余的50%清算。本次的规定主要约束方在股东，包括众多定向增发的参与者。另外，本次的规定不实行新老划断，规定发出即生效，即所有未完全解禁的定增都会受到新规的约束。

对于很多1年期定增项目、高杠杆定增项目，到期不能卖出股票或展期乏力，很可能对后续定增产生部分影响，新发定增就无法参与。第三方股权投资研究机构投中研究院数据显示，今年5月，A股上市公司实施了定向增发方案的数量环比4月份大降50%，募资规模大幅降低，环比下降60%以上。有40家A股上市公司宣布定向增发预案，宣布定增预案上市公司数量较4月的54家有所减少，预计募资规模相比于4月大幅下降。

博时基金特定资产管理部总经理欧阳凡认为，坚持新规出台后，定增市场供需关系开始寻找新平衡，报价或将趋于理性，定增个股解禁抛压将适当缓解，主动型定增基金管理人“精选个股+解禁策略”两大优势凸显。另一方面，定增项目待发市场将加速寻找新平衡，不排除整体折价扩大的可能，优质项目会相对更受追捧。未来，定增市场将进入价值投资、个股精选的时代。

存量定增产品业绩回调

定向增发的三大收益来源是公司内生性的超额收益、市场供求环境和折价率天生的安全垫。随着定增项目减少、减持“双受限”的持续发酵，市场上定增项目的供需环境、项目质量标准等出现一定变化，投资定增的资管产品业绩也开始出现回调。Wind资讯显示，目前市场上有52定向增发主题基金，其中具备可比数据的基金有46只。截至6月13日，这46只产品今年以来平均收益为-1.49%，其中有30只出现亏损，业绩为正的定增基金仅有16只。财通多策略精选、前海开源再融资精选等基金份额今年以来同比缩水较大。

这些基金管理人怎么办？刘骜飞认为，部分管理人可能会对定增产品采取多次清算的方式，即采取在解禁期过后按照原期限先清算50%，第二年再清算50%的方式。对于过往发行的结构化产品，大多思路则是采取先行偿付本金优先级，再行偿付本金劣后级。全部退出时，再行分配优先劣后收益。对于项目解禁，未完全抛售的项目，已抛售的比例也计入第一年的50%。即假设规定前已经卖出70%，剩余30%也需要全部等到第2年卖出，这可能会影响产品清算回款比例。

“对于参与定增的投资者来说，在看到减持新规对现有产品投资运作影响的同时，也不应忽视，新规带来的部分机遇或将重塑定增投资市场格局。”九泰基金定增投资中心总经理刘开运认为，一方面，短期定增投资面临巨大投资机遇，预期折价率将大幅提升。减持新规对现有定增产品影响较大，多数产品面临展期问题，定增融资发行难度加大。定增市场折价率受定增项目发行规模与定增参与资金供给的影响，短时间内定增市场可参与资金迅速减少，将明显提升定增资金的议价能力，定增市场将由卖方市场转变为买方市场，预期折价率将大幅提升，定增资产投资价值也将大幅提升。

另一方面，定增将演变为真正的长期投资，价值投资理念将得到重视。由于定增投资周期明显变长，定增投资完成投资、持有、退出将至少需要2.5年时间，预计现有参与主体将发生较大变化，长期资本由于其资金属性将成为未来定增投资的主力军。此外，在退出渠道方面，大宗交易将主导定增退出市场，新的投资模式值得期待。大宗交易由原来的交易行为将逐步演变为一种投资行为，类似于锁定期为6个月的定增投资，原有大宗交易机构所擅长的交易模式受限，真正具备中长期投资能力的投资机构，将成为未来大宗交易的主要参与方。

今后投资定增稳字当头

定增市场的变化，给曾经吃到定增“盛宴”的投资者带来很大疑虑，今后该何去何从？“本次定增新规的发布，可以说是监管层的一次正本清源的行动。未来随着减持难度的提升，定增项目的参与业态可能受到显著影响，定增的整体规模或将进一步萎缩。”华商基金策略研究员张博炜说，从前期再融资新规到此次减持新规，政策的方向是希望上市公司聚焦主营业务、引导长期投资。由于可转债优先股等融资手段对上市公司质地要求较高，未来内生增长稳健或将逐步成为融资能力的重要基础，行业龙头有望持续享受制度红利，对于A股上市公司来说，强者恒强的格局或将进一步深化。

弘尚资产有关部门负责人表示，减持新规的出台使得定增资金退出时间加长，预计未来套利定增资金将逐步退出，发行定增的上市公司数量将显著下降，但上市公司质量将有所提升，未来的定增投资将更加注重企业成长与价值本身。

财通基金内部人士表示，随着再融资新政叠加减持新规的双重影响，定增投资的属性将发生重大变化。未来基于目前的市场定位和估值水平，定增资产作为另类资产配置的价值依然显著。随着产品投资期限的加长，其配置价值将更多体现于投资标的特殊风险收益特性。未来的定增投资将更加依托于公司基本面与内生增长能力，重要的是筛选具有超额收益能力的优质项目，以此抵御产品周期内的波动。

刘开运表示，新规下存量定增投资产品的应对策略主要有几种：一是制定相对合理的减持计划与方案。新规执行后，根据新规限制与基金产品投资非公开发行股份占上市公司总股本比例，制定相对合理的减持计划与方案。充分利用集中竞价与大宗交易两种方式合理进行减持，在满足监管要求的前提下，实现基金产品到期后对流动性的目标要求。二是针对当前市场环境与监管新规，调整后续产品投资思路。未来的定增投资将更加依托于公司基本面与内生增长能力，更加注重企业中长期竞争格局与核心竞争优势，选取真正具备长期投资价值的公司进行投资，实现中长期相对稳健的回报。