保险三季报综述: 驱动保险股估值修复下半场

被动去杠杆:负债规模增速下滑拉低总资产增速。

　　2013年前3季度4家上市保险公司实现归属净利润590.6亿元，同比增长103.8%，高增长无可匹敌。净利润同比高增长，但公司总资产较年初仅增长9.8%，相较于历史同期的15%左右，当前增速明显放缓。净利润高增长、总资产低增速背离是因为责任准备金增速下滑导致负债增速放缓。行业在利率市朝背景之下，呈现出负债增速下滑被动去杠杆的局面。

利润增速向上:投资收益率提升且将持续。

　　行业净利润高增长受益于是投资收益的提升和资产减值的减少。前3季度公司投资净收益同比增长38.2%，资产减值同比下滑74.9%。投资净收益大幅提升来自于公司投资资产规模的增长和投资收益率的提升，公司总投资收益率提升至4.5%-5%左右；资产减值规模较小受益于去年减值计提较充分浮亏规模较小，同时年内资产配置良好新增浮亏较校3季度部分公司增加了权益仓位。

负债增速向下:产品结构、渠道和销售能力制约责任准备金长大。

受产品、渠道的制约公司责任准备金增速放缓，导致公司负债增速同比放缓。

　　行业退保金和赔付支出同比增长63.6%和42.6%；同时保费增速偏低导致责任准备金增速放缓。责任准备金增速放缓会导致公司投资资产规模增速下滑，进而影响投资收益的提升，负债增速降低会在未来影响投资收益和净利润的增速。

业绩展望:业绩高增长将继续，费改新产品推动保费阶段性冲高。

　　我们认为投资和保费改善均将推动全年业绩实现高增长。4季度投资收益同比增速将会稳定在30%左右，同时受费改新产品推出的影响，4季度保费增速有望进一步回升。3季度以来保费结构调整非常明显，寿险保费占比下滑至86%，健康险占比提升至9.7%，年内新业务价值增速有望超预期。


投资观点:
三季报点燃保险股估值修复行情催化剂,行业增持。理由:①从业绩来看,盈利高增彰显行业景气度不断提升,业务发展疑虑消除;②从政策来看,社会保障问题成“383”方案重点领域,预计三中全会后税延养老政策预期升温;③从资金博弈来看,保险股进可攻退可守,若市场风险偏好切换,则保险股有望成为配臵重点。行业增持,维持对中国太保、中国人寿、新华保险的增持评级。
 
业绩概述:
四家A股保险公司前三季度业绩平均为:盈利增长104%(行业135%),净资产增长8.6%(行业9.1%),寿险保费累计增长9%、产险保费增长15.8%;3季度来看:四家A股保险公司盈利增长20倍,净资产增长3.6%(行业3.51%);自6月份以来,寿险新单保费结束了三年来的负增长态势,三季度各月均保持了3%以上的增速,产险保费增长平稳。
 
公司比较:
国寿和太保在盈利增长方面领先,太保在价值方面领先。按可比口径,盈利增长:国寿219%>太保158%>新华147%,三季度净资产增长:新华5.6%>太保4.7%>国寿2.4%,总投资收益率:国寿5.0%太保4.6%>新华4.5%。太保寿险业务领先,太保个险新单保费增长9.4%。
 
业绩评价:
减计向下和投资向上支撑盈利高增长,保险业务已走出低谷。净投资收益率继续上升,导致投资收益新增加433.5亿(增长38%),减值计提由460.5亿降低115.5亿,导致盈利高速增长。寿险承保虽面临到期给付和退保问题,但经营活动净现金流并未出现大问题,且寿险新单保费在三季度已连续实现正增长,产险保费维持高增长,保险业景气度已走出低谷。
 
趋势判断:
投资向上将继续驱动行业景气度温和复苏。随着固息收益产品风险容忍度的提高及另类投资的兴起,作为先导指标的投资将继续上行,带动全年盈利增长70%以上;寿险业务三季度新单业务正增长之后,四季度将推新产品,短期虽扰动市场预期,但新单利润率并未下降,新业务价值增速提高;产险保费在保持平稳增长的同时,承保利润下降的过程仍未完全结束,且受三季度自然灾害影响,全年综合成本率将继续上升。
 
风险提示:
市场震荡下跌,新产品恶性竞争上升,税延养老政策落空。
 
投资策略及建议:
我们上调行业至看好评级，主要是看好行业全年业绩以及未来政策，同时不可忽视费改新产品为保费结构调整和规模提升带来新机会。个股分化加大，当前公司遭遇被动去杠杆压力，保费增长乏力、理财产品冲击导致退保、产品周期带来期满给付导致责任准备金增速放缓。但拥有良好销售渠道、产品结构合理，同时投资资产、收益率增长稳定的公司会迎来净利润和总资产的持续增长。持续推荐中国平安。