富荣基金于涛：下半年债市筑底 关注信用和流动性风险

经过了两年半多的牛市之后，从去年11月始，债券市场在金融去杠杆的政策组合下出现明显调整，特别是4月份开始银监会集中出台监管政策后，形成4-5月份债市的大幅下跌。富荣基金副总经理于涛认为，今年下半年，债市将是一个震荡筑底的过程，市场的波动或震荡主要源于经济金融数据变化、政策的超预期影响以及市场本身预期差的存在；在债券投资操作上将采取票息为王的策略，高等级、中短久期信用债，尤其是城投债具有较好的投资价值。

于涛表示，由于经济下行超预期和监管政策转向或大幅加码的概率都不大，市场震荡调整的上下空间预计也不大，调整主要取决于预期本身带来市场估值上下波动的幅度。而具体来分析，他认为，“下半年债市存在超预期的因素可能来自内外两方面，内部是经济增长超预期或监管政策落地导致的银行资产负债结构超预期调整，外部是汇率因素带来的外汇占款变化或美国加息和缩表的影响。”

而由此将带来的信用和资金面风险值得关注，首先是信用风险，过剩行业企业的债务压力仍然巨大，现金流的短期改善并不能较大地降低债务率，更不能帮助过剩行业企业完成去杠杆过程。靠外部融资接续债务的情况仍是普遍现象，而年初以来的金融去杠杆的组合监管政策，使得过剩行业企业的资金可得性下降，监管政策的持续将增加这些企业的资金链风险。同时，始于去年国庆期间的地产调控使得地产企业的外部融资条件发生较大的变化，银行贷款渠道不通畅，交易所债券融资受限，加上上半年监管政策的发力，其融资可得性下降，融资成本近期快速上升。

流动性风险方面，货币政策倾向于维持不紧不松，处于紧平衡状态。这种情况下，融资成本也不是很高，而债券收益利差明显，杠杆策略有利可图。但金融去杠杆组合政策带来的资金波动率大幅提高，特别是月末、季末时点，跨月、跨季资金难借，高杠杆投资机构面临较大的流动性风险。同时，银行受到MPA监管的影响，缺少对非银机构的出钱动力，银行间回购融资和非银市场回购融资已完全割裂为两个市场。在这种情况下，若投资机构普遍抬高杠杆时，资金面的大幅波动必然对市场再次带来较大的流动性冲击，去年年底的情况就有可能重演。

在于涛看来，虽然今年上半年经济数据好于预期，呈现出较强的韧性，下半年债市难有趋势性机会，但货币政策紧平衡、金融去杠杆持续进行、财政部50号和87号文对地方政府融资限制明显，下半年和明年经济仍存在较大压力，且金融稳定发展委员会成立后的监管协调增强，监管政策落地将趋于平缓，因此预计2018年债券市场将会迎来不错的行情。.klinehk{margin:0 auto 20px;}