汇添富基金温宇峰：如何通过报表分析增长的质量

伴随着近期市场融资环境的变化，投资者越来越重视上市公司的内生性增长或者说可持续增长。事实上，关注上市公司资产负债表的趋势可以帮助我们更好地回答这一问题，并相应地把握投资机会和回避投资风险。

　应收账款周转的变化影响着收入增长的持续性。同样的收入增长，如果应收账款周转放缓，意味着未来收入增长的持续性面临压力。当然，也要仔细分析应收账款周转放缓的原因，如果是行业经营环境发生变化的话，可能意味着收入增长放缓是迟早的事情。例如2013年到2015年，医保控费使得制药公司的经营环境发生了很大变化，应收账款回收速度放缓，也导致医药工业的增速出现下降。

　还有可能是公司进入了新的行业，而新的行业应收账款周转率本身就是比原有的行业更低，这就要仔细分析了，收入增长不一定会放缓。最近两年，很多医药商业公司通过并购的方式进入了医疗器械经销领域。由于药品商业的应收账款周转速度要明显快于医疗器械经销领域，这种业务结构的变化，带来了整体公司应收账款周转速度的下降。但是考虑到医疗器械商业领域市场整合的空间大，通过并购的方式能够带来快速增长，因此最终应收帐款周转速度的放缓并不影响收入的快速扩张，这也是一种健康的增长模式。

　当然如果是企业为了实现表观的收入增长，放松了信用政策，那这个收入增长的质量就堪忧了。这种情况在一些通过经销商或者渠道进行销售的公司可能会出现，为了体现短期的报表收入增长，通过向渠道压货的方式来实现。这种情况会导致第二年的收入增长放缓的同时，应收账款周转率还上升。

　盈利增速对财务资源的要求也值得重点关注。熟话说，巧妇难为无米之炊。上市公司要实现盈利增长必须投入财务资源，而财务资源可以来自于三个途径：现金分红后剩余的盈利、提升财务杠杆来增加有息负债和发行股票进行融资。

　可持续增速是指上市公司在不增加财务杠杆或新增股权融资的情况下可以维持的盈利增速，通常等于净资产回报率乘以（1-分红比例）。换言之，可持续增速是上市公司仅依靠内生的财务资源可以维持的盈利增速。因此，该指标可以帮助我们更好地预测上市公司的融资需要或实现其经营目标的可能性。

　由于净资产回报率与可持续增速直接保持正向关系，因此对于净资产回报率高的公司，值得高度关注。一般情况下同样的增速，净资产回报率高的公司更具有持续性。净资产回报率高的公司，往往意味着公司的竞争优势（爱基,净值,资讯）强，也就是护城河宽。反之，对于净资产回报率低的公司，需要保持警惕，如果短期内无法提升的话，很可能是陷阱。净资产回报率高的公司，即使增速很慢，也可以通过提高分红的方式给予股东回报。

　有些公司的盈利增长如果是通过提高负债带来的话，就要仔细分析其增长的持续性，因为有息负债的提升是有上限的，这种增长的持续性和空间都会比较有限。

　当然对于上市公司，发行股票融资来提高增长速度也很普遍。对于这种类型的公司也需要仔细评估。关键点还是净资产回报率，如果很高的话，上市公司通过股票融资能够抓住行业快速增长或者整合带来的投资机会，对于股东来说，这种增长模式也会带来好的股东回报率，增长的持续性也比较好。如果净资产回报率很低，甚至低于有息负债成本，那这种增长模式就很有问题，不但持续性可疑，而且是在毁灭股东价值。（CIS）