银保保费受政策因素下滑，保险行业看好持有保险股

为何年初以来持续看好保险股？去年以来我们推荐保险股一个核心逻辑是2014年保险行业基本面的改善。由于保险行业是重资产行业，因此面对经济周期波动，调整的周期较长，因此我们将保险行业归结为后周期行业。2010年以来保险行业大体经历两个周期的变化：

2011年-2013年中期：保费、投资、资本三因素呈现负面变化，导致基本面恶化。2013年中期至今：三因素见底呈现缓慢回升，行业改善具有持续性。正是基于三因素分析法模型，我们认为2014年保险股作为配置性品种确定性很大。

2013-2015年投资收益具有持续性投资者很关注为何我们认为2013-2015年保险公司投资收益具有持续性？我们认为2013年以来保险公司投资呈现四个趋势的变化：定存在投资资产中的占比逐步下降，过去多年定存占比与加息周期正相关；固定收益占比提升，结构改善，公司债/企业债的占比提升；权益投资固定收益化，权益投资更类似配置，投资收益主要来自于股票和基金分红；另类投资大幅提升，对提升投资收益贡献很大。整体看保险行业投资资产大体呈现固收、权益、另类投资8：1：1的关系，因此总投资收益率维持5%问题不大。

投资建议和风险提示保费、投资、资本三因素的改善是促使我们11月初空翻多的主要逻辑，我们认为保险股在2014年改善是一个全年的过程，因此我们认为2014年全年都可以持有保险股。我们在5-6月份的三地路演过程中，明显感受到很多投资者对保险的关注程度远超过2013年。其基本的配置逻辑有两个：一是保险行业基本面改善已经被广泛认可，基本面改善支持现有股价；二是估值相对较低，作为配置性品种比较安全。因此我们继续维持行业“强于大市”的评级，我们积极推荐综合类的保险公司。

保费改善具有持续性，但结构变化较大。我们认为下半年个险新单保费将呈现几个趋势：个险新单保费增速逐季下降，但产品质量和价值含量逐步提升；5-10年以上期交保单将成为下半年个险产品销售重点；分红保险仍然是保险公司销售重点产品，传统保障型、健康类产品快速增长。我们在路演中一直强调，4月份将是银保保费的拐点，这个趋势在下半年表现的更为明显。三四季度银保保费将呈现较大程度的下滑，主要原因是受政策因素的影响。