保险行业的估值底线

【内容摘要】
一、保险公司的估值底线对于保险公司的估值底线，我的看法是：评估底线的一个方法应该是一个相对最为简单也最易掌握的方法：
而关于估值的底线的确立，我们认为最为应该的考虑的因素有两个：
A.目前的内涵价值（EV）
B.内涵价值所能达到的增速因此，当我们保险公司底线进行评估时，我们采用了P/EV并且给予2倍的EV来作为其价值的底线。对于为什么采用2倍的EV作为其价值的底线，我们主要参考了一下一些因素：
(一)在成熟资本市场上，次贷危机之前保险公司的P/EV水平大致维持在1.5倍左右。
(二)在过去的几年中，中国市场上市保险公司的内涵价值的增速惊人。
无论是中国人寿还是中国平安在过去的3年中，内涵价值都实现了翻倍。当然这种高速的增长在今年肯定已不复存在，但是我们仍然坚信其在未来的成长性。因此即便回到每年20％的内涵价值增速，给予其2倍EV作为价值的底线，也就4－5年的时间即可达到此目标。因此2倍EV的水平其安全性边际的较高，作为估值底线更为可靠。
但是值得我们注意的是：无论从那个角度来看，今年将成为保险公司增长最为困难的一年，我们再次分析了上半年保险公司在投资上可能的亏损以及其对最终内涵价值的影响。我们认为，保险公司将在今年的半年报中出现内涵价值的负增长，在年报中也有可能出现内涵价值的负增长或者极低的增速。但是这并不妨碍我们对于保险股仍然采用2倍EV作为其价值底线的判断。
因此我们给予平安的价值安全底线为35－40元，中国人寿的价值安全底线为18－20元。
二、中期业绩的展望结合我们中期策略报告以及我们在推介时所阐述的逻辑关系，我们仍然判断：
中国平安以及中国人寿半年报的业绩EPS将不会出现大幅下滑，但是其净资产仍将会缩水。
我们预计今年中报在国内会计准则下，中国平安每股EPS将在1.05元左右（下滑5％－10％左右），但是每股净资产将缩水23％左右。（考虑到中国平安在今年的第二季度进行了每股0.5元的红利派发，如加回此影响，中国平安在2008年上半年的净资产相对2007年末真正缩水额为20％左右，而其在第一季度末其净资产已经缩水12.2％，所以其在第二季度净资产的真正缩水额相对于2007年底缩水8％左右）。其实如果我们扣除掉富通投资对平安带来的浮亏，其实中国平安上半年的净资产缩水12.5％左右。
预计中国人寿，在今年的国内会计准则下的半年EPS将达到0.41－0.43元左右（下滑25％－30％左右），而其账面净资产也将缩水20％左右。（考虑到中国人寿在今年的第二季度进行了每股0.42元的红利派发，如加回此影响，中国人寿在2008年上半年的净资产相对2007年末真正缩水额为13％左右，而其在第一季度末其净资产已经缩水10.5％，所以其在第二季度净资产的真正缩水额相对于2007年底缩水2.5％。）
我们认为，对于内涵价值而言，两家保险公司都将出现不同幅度的下滑，对于中国平安我们预计其最终每股内涵价值为：17.5－18.0元之间，而中国人寿我们预计其内涵价值也将下降到7.8至8.0之间。但是对于估值的另外一个关键性因素，我们认为相对于去年年底，今年全年一年期新业务价值将上涨近27％－30％左右，这主要是由于今年较高的保费收入增速所引起。
在我们路演的过程中，已经提及这就是因为保险公司以前年度所创造的价值远远高于其当期确认的收益，因此今年的EPS得到了保障。具体逻辑关系可参见我们的中期投资策略报告。
三、定价利率的影响我国保险企业利润空间高过其他国家利润空间的最主要因素：还是来自于非市场化的2.5％的定价利率的限定。这种政策上的保护毕竟只是一段时间上的，我们认为随着市场化的进程，此项保护政策必将放开，我还是维持我前面的判断，此比率的放开应该在3－5年内的时间。在我们此次路演的报告中的估值模型中并没有加入对于定价利率放开的因素的考虑，这主要是因为我们无法肯定定价利率放开的时间，因此也无法给予最准确的衡量，但是在此我们通过对定价利率放开时间的场景分析可以得到其具体的影响。
我们的思路如下，定价利率可能在2009－2013年中任意一年中放开，我们假设定价利率放开后，比较极端情况，利润率空间一次性下降为现有业务利率空间的60％以后并将保持，（假设现在业务成本2.5％，投资收益率5％，定价利率上调1％至3.5％，利差空间由2.5％下降为1.5％，因此利润空间为现有业务利润空间的60％）。
我们还是维持在推荐时的观点，单纯从估值的角度来讲，中国人寿的确不便宜，但是考虑到所采用的估值方式为评估价值法，其是基于去年年末时点值进行估算，其中的关键性基数""一年期新业务价值""由于去年远低于市场表现的保费收入所拖累，其基数较小，而在今年其保费收入的增速远超去年，即便是银保产品，其也在创造为正的价值，因此我们有理由相信在今年年底的数据中，一年期新业务价相对去年将会大大提高，其估值压力将得以化解。对于中国平安以及中国人寿，我们认为在今年全年其一年期新业务价值，相对于去年年底将实现近30％的增长。因此其估值压力将极大化解。
此外，我们仍然坚持认为，由于中国人寿没有历史上的高利率保单的拖累，相对中国平安在内的其他保险公司，其理应享有一定溢价。（中国平安目前对于高利率保单的评估利率仍然维持在6％－6.5％之间，简单理解就是如果中国平安当年的投资收益达不到6％－6.5%，则这些高利率保单将在当年对利润产生为负的影响。而其负债久期仍高达30年左右。）由于中国人寿在上市之初对于此部分负债的剥离，因此其避免高利率保单的负面影响。
此外，即便定价利率放开，保险公司所能实现的利润空间，超过我们预计的空间的可能性也较大。（因为，实施定价利率放开时的经营环境必将是在偿付能力监管大幅加强以后经营环境，无序竞争的现象将大幅化解，具体内容请参考第四部分，对于未来中国市场走向的解读。）
所以我们仍然给予中国平安以及中国人寿推荐的评级。
四、中国保险业未来的走向当我们要谈到未来中国保险业的走向的时候，我们认为在整个的发展过程当中，都有一个主线加以了牵引。这条主线就是偿付能力监管。为什么是偿付能力监管呢？
现在中国保险市场还有很多的非市场化的监管方式：
比如对保险产品定价利率的限定，对外资保险公司在中国经营的众多限制，对保险公司开办分支公司的审慎态度。而这所有的一切，背后所隐含的都是保险监管机构对保险业发展的呵护。
对于监管层而言，目前他们最不希望看到的就是市场上的无序竞争。99年之前的高利率保单，几乎压垮了中国整个保险业。这让我有理由相信，监管层在今后的监管上绝对不会再让中国的保险也回到99年之前的状况。而随着国内金融业的进一步开放，未来的市场化也将势在必行。
既要保险公司能有序经营又要整个市场能达到市场化，唯一的解决方案就是偿付能力监管的加强。
对于中国保险业未来的发展，我充满信心，中国较低的保险深度决定了中国未来保费收入的空间，更何况我们还有未来必将实行的养老保险的保费在所得税税前抵扣的巨大利好。
因此，我们仍然坚持对保险行业的长期看好，虽然现在整个大盘行情并不理想，但是对于保险股而言，其先期高过大盘的下跌已经使其据有较高的安全边际，目前的价格已经使保险股据有了""避风港""的效应，今年的半年报虽然净资产的表现并不理想，但我们认为对于保险股而言，最黑暗的时候正在远去，未来的增长并没有悬念，因此我们仍然维持我们对于中国平安与中国人寿""推荐""的投资评级。