分析师／宋祖强

研究助理／郑琳琳

研究助理／杨思奇

定向增发一般发行价格低于股票价格，为投资者提供一定的安全垫。但是自4月中旬以来，市场连续下挫，沪指从3300点跌至3000点附近，部分股票当前的价格已跌破定增发行价，这种股价跌破定增发行价的个股我们称之为“定增破发股”。市场中的破发股卷土而来，据wind数据显示，今年以来实施的定增方案中已有大约占比41.06%的项目破发，目前定增预案已经批准和正在实施定增的上市公司有约四成也跌破增发价，而破发股的增多对定增基金也产生了一定影响。

对此，我们统计了四月初和当前定增基金的破发率情况，当前定增基金的破发率相比四月初明显提升，尤其是项目较多的定增基金破发率提升更为明显。如当前平安鼎泰和平安鼎越破发率涨幅最高，已经达到72.10%和64.71%；财通系列的财通升级、财通福享和财通福瑞破发率均提升超过30个百分点；博时系列破发率翻倍，其中博时睿远破发率提升41.49%；九泰系列破发率提升幅度较其他系列较小，但也提升了20%左右。当前破发率最高的为国投瑞盛、平安鼎越、平安鼎泰，破发率分别为93.47%、92.70%和82.23%，项目安全边际已经低至0.04%、0.58%和0.59%，几乎接近于0。

2. 定增破发对定价的影响

4月14日股市下跌以来，场内定增基金的净值和真实净值均处于下跌趋势，且5月4日至5月12日下跌速度加快，但5月12日开始，净值和真实净值反转回升。我们用该期间的成交额作为权重对场内定增基金的折价率和真实折价率做加权平均，为更好的观察两者趋势变化将加权平均真实折价率减去0.03，结果如图2 所示，近期折价率和真实折价率都有小幅缩减趋势。由于基金的真实净值要大于或等于名义净值，我们对该期间权益仓位在40%以上的场内定增基金的真实净值和名义净值作价差，如图3 所示，可以看到在股市大幅下跌的4月14日和5月12日期间，价差整体趋势下跌，即真实净值比名义净值下跌的更快；5月12日至今价差整体走势呈上升趋势，即真实净值比名义净值上涨的更快。

这种现象主要由于当前市场破发率提升，可以用名义净值“隐藏”了一部分真实净值所解释。由于真实单位净值=名义净值+Σ（市值-公允价值）/基金份额，当市价高于最新价格时，定增基金将高出定增成本的部分在剩余定增锁定期进行摊销，真实净值会明显的比名义净值大，名义净值由于摊销将隐藏了一部分原本属于该基金的价值部分；当市价低于最新价格的时候，真实净值也按最新价格计算，当定增基金的破发率为100%时，真实净值和名义净值理论上将逐渐趋于一致，下跌速度应该一样，但如果定增基金破发率小于100%，对于所投的定增项目中市价低于增发价的部分其两种净值下跌速度一样，但市价高于增发价的部分需要将摊销部分回吐出来，所以两部分加总后真实净值下降的速度将会快于名义净值。

因此，我们对比4月初基金被隐藏的真实净值和当前被隐藏的真实净值，即摊销部分，将两者做差即为该期间释放的净值。结果如图5所示，博时睿益、九泰锐丰、信诚定增释放的净值最大，而银华鑫锐和银华鑫盛净值释放量反而上涨，其原因我们将在后文作出解释。当定增基金被隐藏的价值释放一部分后，我们比较还剩余多少被隐藏的价值，用（当前真实净值-当前名义净值）/当前价格作为排序标准，结果如图5所示，当前剩余隐藏价值占比最低的是国投瑞盛、平安鼎泰和平安鼎越，其中国投瑞盛当前被隐藏的净值已经全部释放。下面详细点评部分场内定增基金，当前真实折价率情况详见表2。

国投瑞盛当前真实净值与名义净值基本趋于一致，意味着被隐藏的价值为0，当前已经被严重低估。截止5月22日，国投瑞盛破发率由4月初的48.14%上升至93.47%，项目数量为15，其项目中前十大重仓股当前价格与认购价格相比全部折价，其中市值占比前三的火炬电子（603678.SH）最新价格较认购价格折价高达61.71%。该基金定增TMT行业项目占比近40%，今年以来申万电子、通信、计算机行业跌幅较大。

博时系列中博时睿益、博时睿利和博时睿远当前真实折价率与4月初相比变化不大，当前真实折价率分别为5.36%、7.02%和5.07%，但是三只基金在4月以来隐藏净值释放较大，当前剩余的隐藏净值占比相对较小，这主要源于博时睿利和博时睿远定增项目中市值占比最大的阳光电源当前最新价格较认购价格折价已经高达57.34%。在定增项目基本面向好的情况下，该基金同国投瑞盛等净值上涨空间可能更大。

银华系列的银华鑫锐和银华鑫盛与4月相比，在破发率小幅增强的环境下“隐藏”净值反而增加，其主要原因在于在该期间银华系列新增加了新兴铸管定增项目，该项目当前市值约占两只基金总市值的34%和25%，且当前市价高于认购价格，估值在合理范围内。从4月初至5月19日，银华系列中市价小于认购价格的项目始终处于“破发”状态，使得这期间他们对“隐藏”净值并没有贡献。而破发率又有所提升，是因为当前较4月多“破发”了一个楚江新材（002171.SZ）项目，可是该项目市值较小且之前市价仅小幅高于认购价格，导致破发后释放的“隐藏”价值有限。反而，新定增的新兴铸管项目摊销的价值更大，为“隐藏”净值做出更大贡献，因此使得银华系列隐藏净值整体趋势变大。银华系两只基金当前真实折价率17.21%和10.59%，相比4月银华鑫锐真实折价率扩大了6.5%。虽然银华系列只有6个定增项目，但仅3年期久期，可适当关注。

财通系列当前的定增项目数量最多，权益仓位均在60%以上，折价率变化不大，仅小幅扩大约1个百分点，其中财通升级当前隐藏价值占比较低，期间内破发率提升较大，但其参与项目较多，并且当前定增项目中无特别明显的破发股，安全边际也较大。财通福瑞在4月以来新增加了8个项目，新增项目市值占总市值的28%，有5个项目出现破发，其中新项目际华集团（601718.SH）市值占总市值10%左右，而且当前市价小幅高于认购价格，贡献一定“隐藏”价值。

九泰系列与4月初相比折价率和真实折价率明显扩大，当前真实折价率均在20%左右，其中九泰锐富、九泰锐智、九泰锐益、九泰泰富的真实折价率分别为20.25%、16.77%、24.71%和23.83%，当前破发率在30%左右。在该期间除九泰锐富外其他定增基金都增加了东方精工（002611.SZ）项目，但该项目当前市价小于认购价格。九泰锐益在该期间价格下跌10.74%，净值下跌1.79%。这可能由于九泰锐益的定增项目中小创为主，截止目前共定增23个项目，其中有13个项目是中小创板块，而三月以来市场风格转向蓝筹和白马，部分投资者出现悲观情绪进行减持；另一方面，九泰锐益的封闭期较长，投资者可能有变现需求而在二级市场抛售导致价格下跌，亦或者投资者在二级市场价格下跌过程中追随杀跌。九泰泰富折价率扩大了8个百分点，价格下跌了12.82%，净值下跌了1.1%，重仓股中佳讯飞鸿（300213.SH）当前价格与认购价格相比折价率高达62.02%，对该定增基金定价影响较大。九泰系列虽然当前真实折价率较高，但久期较长，均为5年期，因此市场波动带来的不确定性更大。

3. 当前场内定增基金风险提示

2017年以来，A股市场呈现区间震荡行情，个股走势分化，导致定增基金业绩分化明显。当前除了“高折价”这一要素外，投资者对定增项目中个股的价值判断能力要求越来越高，在市场结构分化的情况下，定增项目成长带来的阿尔法收益以及市场波动带来的贝塔收益将有更大的不确定性，建议投资者关注定增基金真实折价率的同时，还应重点关注定增基金的当前还剩余的隐藏价值、基金经理的管理能力以及基金的到期时间和仓位等因素。尤其当定增基金离封转开的时间越近时，可能出现年化折价率虚高的情况，还需全面考虑。此外 “再融资新规”出台后，定增项目发行节奏逐渐放缓，市场短期供需矛盾仍在，参与项目数量少以及流动性较差的定增基金应谨慎投资。