监管政策日益趋严，并表游戏玩难以延续

□兴全基金 程亮亮

通过外延式并购增厚EPS（每股收益）从而带动估值的提升，这种并表游戏曾经一度是A股市场的热宠。但是随着监管政策的日益趋严和IPO的持续性开放，引发的实物资产与证券资产估值差距缩小，这种并表游戏变得难以为继了。

正常情况下，企业利润的增长来自三个方面：第一是公司自身ROE（净资产收益率）水平的提升；其次是未分配利润的再投资；第三就是在ROE水平不变甚至下滑的情况下，通过所谓外延式并购资产用并表的方式实现利润增长。种种数据显示，近些年A股市场的部分上市公司利润增长似乎更依赖于第三种方式，尤其是在中小创领域。

天风证券研究报告显示，2015年，创业板市场上市公司利润合计541亿元，其中并购标的贡献利润121亿元。按可比口径计算（剔除新上市公司），2015年四季度创业板净利润同比增长22.4%，剔除并购标的所贡献的利润，同比增长仅4.99%。并购对于创业板2015年新增利润的贡献度高达80.77%，2016年该数据有所下滑，但依旧高达42.81%。

由此不难看出，若剔除外延并购带来的利润，不少上市公司的利润增长数字可能要大打折扣。这一切都因为我们只是将更多的视线放在了EPS数字的增长，而忽略了这个增长是如何实现的。

疯狂并购带来的是并表之后的可观利润，而这又反过来推动市场给予公司更高的估值，随后就是高估值与“高增长”的相互强化，相互实现。受益于A股市场的估值相对较高，实物资产与证券资产的估值之间有着惊人的收益空间。这就使得上市公司通过资产证券化所得到的利益极大，通过二级市场再融资取得相对廉价的资金，用于不断收购各种资产保持“EPS”的高速增长，再反过来推动公司估值进一步提升。

问题是这种高增长真的具有可持续性吗？

天风证券统计数据显示，在业绩承诺期间，整体收购标的资产表现尚可，但是从已经于2014年、2015年结束业绩承诺的小样本来看，结束后一年的业绩表现不容乐观，许多公司大有为了兑现承诺提前体现利润之嫌。而2011年至2016年发生并购交易的创业板公司中，商誉占净资产比例已经逼近25%。如今，商誉减值的损失在飙升，仅2016年就有65家公司产生商誉损失，金额超过20亿元。

好在一切都在改变。

一方面，自2015年股市大幅下挫以来，A股市场的整体估值水平大幅下降，监管层也一再强调IPO将不再暂停的表态，让上市变得相对容易。同时今年以来监管层陆续出台了针对再融资以及减持的新规，这让之前那种粗放式的滥用再融资并购的生存空间大幅压缩。

受此影响，市场将回归对高ROE的青睐。高ROE的公司可能其增长的速度相对缓慢，但是其增长的质量与持续性更为可靠，也更能提供可观且稳健的投资回报。我们不反对外延式并购，但只有当这种并购行为能够带来EPS与ROE的同时增长，这种并购才是合理且有效的。