任泽平：2017房价调整持续到年底 A股从水牛转为业绩牛

展望2017年，方正证券首席经济学家任泽平表示，预计经济将在需求侧二次探底，但供给出清，呈现“新5%比旧8%好”的现象。政策将从稳增长转向防风险和促改革。

大类资产方面，任泽平认为，股市从水牛转向业绩牛，没有指数级机会，但结构性机会比较多，2017年务必重视业绩不要炒作故事；债市去杠杆，二季度前后可能有交易性机会；房价将调整到2017年底-2018年；人民币中期仍有贬值压力，而货币当局面临保汇率、保外储和保房价的新不可能三角；上半年若美元回调，黄金可能有机会。

经济：需求二次探底和供给出清

任泽平指出，展望2017年，GDP增长6.5%左右，CPI增长2%左右。预计经济将在2季度前后二次探底，但回调幅度不深。通胀在1季度见顶回落，但全年处于温和通胀环境。

未来将呈现宏观变差、微观变好、微观比宏观好的“新5%比旧8%好”现象，这与之前的周期运行显著不同。虽然宏观经济在需求端二次探底，但供给出清和行业集中度提升将有助于改善企业效益，2017年去产能将加码扩围，剩者为王。由于环保压力、银行对 过剩产能 限贷、安全风险、国企限薪不作为、传统行业企业扩大产能投资信心不足、传统行业企业资产负债表仍待修复等制约，供给侧产能的恢复十分缓慢，产能将持续出清，行业集中度提升，规模经济凸显，行业壁垒提高，这些传统行业正酝酿巨变，也是可能诞生大牛股的地方。”

房地产是周期之母：房地产投资可能二次探底但幅度不深

任泽平提到，过去几年，货币从放水到收紧制造的经济金融周期是：经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴涨-金融市场过度繁荣，货币脱实向虚-房地产投资触底回升-宏观调控收紧-钱荒、债灾、股灾、贬值┈一地鸡毛。2016年汇率贬值、资本流出、房价暴涨、钱荒、债灾等均是货币放水及随后收紧所引发的冲击。

他表示，房地产是周期之母，房地产开发投资占全社会固投的四分之一，由于房地产链条长，房地产相关投资占全社会固投的近一半。2008年以来，政策经常把刺激房地产作为稳增长的工具，经济衰退时刺激房地产、经济企稳后再收紧，2009、2012、2015-2016年房地产市场的繁荣很大程度上跟政策刺激有关，形成了一个3-4年的政策周期。2014-2015年房地产投资大幅下滑，2015年全年增速只有1%、12月当月只有-1.9%，2016年初以来开始触底反弹，1-11月增速6.5%。

任泽平预计，房地产投资的回落可能要到2017年2季度前后。但这一轮房地产投资回调幅度可能不深，预计2017年房地产投资增速2%左右，主要的原因是中央经济工作会议强调一二线城市增加土地供给、三四线城市去库存超预期以及房地产开发商现金流充裕有补库需求。

出口增速大概率见底

任泽平指出，继2011年出口增速换挡以来，2014-2016年出口大幅下滑主要受全球贸易萎缩、人民币过强、国内综合成本上升的影响。

2017年出口可能受益于外需改善和人民币贬值，但中美贸易战升级可能为出口恢复蒙上阴影。自2016年三季度以来，外需改善，美欧PMI指数持续回升，特朗普新政带动再通胀效应，美国正处在补库周期之中。2015年8月-2016年12月，人民币对美元贬值幅度达14%，高估压力得到一定程度缓解。

汽车地产相关消费回落，但结构升级

任泽平表示，2016年房地产销售火爆带动了装修、家电等相关消费，2017年房地产调控对相关消费将产生向下拖累。随着购置税政策缩减以及2016年汽车消费透支，2017年汽车消费可能回落。居民消费升级将从住行转向买健康买快乐，旅游、传媒、休闲娱乐、医疗、保健、教育等将保持高增长。

供给侧产能出清充分：剩者为王

任泽平称，在民企扎堆的行业产能出清比较充分，比如化工等；在国企扎堆的行业出清比较缓慢，比如钢铁、煤炭等，2016年强硬的行政手段使得这些行业产能出清取得了立竿见影式的效果。

两个可以佐证的数据是：一是制造业投资增速自2010-2011年以来持续下滑（2011年由于东部往中西部产业转移阶段性凸起），达5年之久，这与1992-1997年投资下滑去产能及随后软着陆所用时间基本接近；二是制造业投资增速在2016年初下探到3%的历史新低后走平，也接近1992-1997年经济软着陆时期的水平。

并且，考虑到环保压力、安全风险、国企高管限薪不作为、银行对产能过剩行业惜贷等，产能恢复十分缓慢。

去库存到低谷并开始补库

任泽平提及，因2016年初房地产投资触底回升和政府大规模发力基建投资，需求端出现小周期复苏，当需求回暖向供给端传导时，无论是产能还是作为缓冲带的库存都不足以应对需求的传导冲击，随即引发了大宗商品价格的暴涨。到2016年上半年去库存进入尾声，6月份以来规上工业企业产成品库存开始出现回补迹象，PMI原材料和产成品库存指数小幅回升。

一轮库存周期平均3年，近年来去库长、补库短，任泽平预计这一轮补库周期将持续到2017年中，对经济增长的贡献由负转正。

周期性见底而非结构性见底

任泽平认为，当前中国经济正在探明底部，更多地是周期性见底而非结构性见底，是中国经济凭借着30多年改革开放建立的市场机制自身周期性力量出清的自然结果，而非结构调整到位的新常态。比如，金融杠杆率仍然偏高，传统产能过剩行业国企占比偏高，房地产市场过度繁荣对实体经济的挤出效应明显，服务业管制有待放开，GDP锦标赛的旧引擎熄火后新引擎新激励机制尚未建立等。这也就意味着中国经济仍不具备再出发的能力，经济复苏在短期仍难以实现，供给侧改革和结构调整仍然任重道远。

政策：从稳增长转向防风险和促改革

在政策方面，任泽平表示，从12月召开的中央经济工作会议看，2017年政策取向是从稳增长转向防风险和促改革。政策的主要方向包括:

（1）2017年政策取向：从稳增长转向防风险和促改革；

（2）货币政策从宽松转向中性稳健；

（3）防风险放在更加重要的位置，从加杠杆步入去杠杆周期；

（4）供给侧结构性改革 三去一降一补 深入推进，企业效益继续改善，重大投资机会凸显；

（5）深入推进农业供给侧结构性改革，农产品价格上涨，土地流转；

（6）混改是国企改革突破口，产权保护将稳定企业家信心，股票市场将更强调服务实体经济而不是改革创新， 一带一路 迎来历史性机遇；

（7）从刺激房地产到建立长效机制，限制投机性需求，增加土地供给，发展大都市圈。

大类资产：从水牛转向业绩牛

股市

任泽平表示，2017年股票市场从水牛转向业绩牛，没有指数级机会，但结构性机会比较多，围绕业绩和改革两大主线展开。

2017年市场可能不会有指数级的表现，但是结构性的机会比较多。市场将围绕两大主线展开：

第一条主线是受益于改革的，比如农业供给侧改革、国企混改、军工、去产能加码扩围、一路一带、PPP等；

第二条主线是业绩超预期的，比如，价值股中供给出清充分和行业集中度提高的，成长股中用业绩证明自己的，比如受益于通胀、利率不敏感的行业有农业、食品饮料、公用事业、石化、银行、黄金等。

他强调，2017年务必重视业绩不要炒作故事。

市场争论2017年主线是成长股、价值股还是周期股。我们倾向于从风险偏好来进行区分，风险偏好的背后实际上是投资者结构。以前在牛市里，有散户的钱、加杠杆的钱，这些都是高风险偏好，喜欢故事、喜欢烧钱的行业。但是现在的市场是以公募、保险、私募等存量资金为主，而且未来潜在的增量资金又来自于银行、保险，所以都是低风险偏好的。

债市

任泽平称，去杠杆带来大起大落，2017年中期经济通胀下行为债市带来交易性机会。2017年出口和制造业投资会改善，但房地产投资和库存会变差，经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。

楼市

任泽平认为，本轮房价调整可能持续到2017年底-2018年上半年，关键看长效机制。

近几轮房价周期上涨时间长、调整时间短，平均36个月左右为一轮房价周期，其中平均上涨24个月，调整12个月。当前房价涨幅放缓，按照12个月左右的调整周期，预计房价将调整到2017年底-2018年上半年。2017年房地产调控将保持高压姿态。由于当前调控主要是通过限购限贷控制需求，如果土地供给跟不上和长效机制建立不理想，2017年底-2018年上半年房价面临新一轮上涨压力。如果长效机制能够建立，尚有转机。

汇率

任泽平表示，人民币贬值最根本的原因是前期货币超发和改革迟缓，中期仍有贬值压力，货币当局面临保汇率、保外储和保房价的新不可能三角。他称：

如果保汇率和外储，需要加息保持利差或加强资本管制，房价可能面临冲击；如果保汇率和房价，则在汇率和房价高估情况下，面临外储消耗，一旦外储下降到临界点而汇率仍然存在强烈贬值预期，则面临挤兑风险；如果保外储和房价，则需要加快贬值和加强资本管制。在短期虽然央行干预可以起到阶段性稳汇率的效果，但也付出外储消耗、加强管制、高估压力仍存的代价。在中长期人民币走稳，需要释放高估压力，加快减税、产权和供给侧改革步伐，提高全要素生产率，不要重走货币放水刺激房地产的老路。

黄金

任泽平认为，考虑到11月9日特朗普逆袭成功后，市场预期可能过头，“基建+减税+反移民”等新政将面临诸多不确定性，2017年1-2季度黄金可能有机会。

如果2017年特朗普新政遇阻，美国经济复苏和通胀不及预期，美元有望回调，黄金可能反弹；如果2017年特朗普新政、美国经济复苏和再通胀超预期，美元走强，黄金可能延续下跌。

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