中国平安：金融控股平台初显

我们于近期对中国平安（2318.HK）进行了实地调研，公司保费收入、权益投资收益及银行业务整合均展现出良好发展态势，大幅上调盈利预测，预计07年纯利劲升102%至158亿元，维持“买入”评级，上调6个月目标价至68.2港元，上调18个月以上长期目标价至82港元。

　　扩大县级地区网点覆盖，提供长期增长动力。由于大城市的保险深度和密度均处于全国领先水平，从市场容量上来看，未来的增长将逐渐放缓，公司在这些市场上取得进一步增长的空间将较为有限。因此，公司开始推行扩大县级地区覆盖率的策略，目前已经在江苏和浙江省中经济实力较强的县级市进行试点。与中国人寿相比，公司在江苏和浙江地区的市场份额仍然有很大的差距，显示其网点覆盖率仍然较低，这也为公司提供了巨大的发展空间。

　　前五个月寿险保费增13.3%，预计07年增16.0%。公司07年前五个月寿险保费收入达到345.5亿元，同比增长13.3%，落后于我们全年 16.0%的增长预测。我们认为银保储蓄型保费收入流失对公司估值影响轻微，而这亦成为公司乃至整个保险行业回归保险产品保障功能的契机，进而促进行业的健康发展。公司在经历了两年的保费结构调整后，目前业务发展面临新的发展契机，未来有可能保持高于行业平均水平的增长。因此，我们预计07-09年总保费收入分别同比增长16.0%，16.1%和15.2%。

　　权益投资收益有望再创新高。我们根据公开信息整理了公司于06年底持仓最重的15只股票，发现公司于一季度对大部分重仓股都进行了不同程度的减持，兑现了06年的账面浮盈超过30亿元。为了计算其持仓的盈利状况，我们简单按照一季度末收盘价计算减仓部分的已实现盈利，并假设其一季度末持有的股票在二季度中未进行仓位调整，根据二季度末股价计算其未实现盈利。我们的模拟计算显示公司上半年股权投资的已实现及未实现投资收益合计超过55亿元，超过06年全年收益的50%。预计公司07年股权投资收益有望再创新高，达到146亿元。　　预计07年总投资收益接近320亿元。公司于07年初发行A股筹集资金约400亿元，增加了投资资产。同时，央行两次加息令定期存款及债券收益率上升，国债收益率曲线亦趋于陡峭化，有助于保险公司提升净投资收益水平。我们估计净投资收益将大幅增长42%至172亿元，净投资收益率（剔除现金）达到 4.36%。加上权益投资有望再创新高，我们预测公司07年总投资收益率约为319亿元，收益率（剔除现金）达到8.20%。

　　银行业务三年后有望成为新的盈利增长点。公司旗下的平安银行与深圳市商业银行合并已获银监会批准，深商银将收购平安银行股权，并更名为深圳平安银行。公司将在深商银的基础上将两家银行的系统、机构、文化等各方面进行整合，并制定了向零售银行转型的计划。我们预计07-09年是银行业务的投入期，期间该业务对公司的盈利贡献不大。三年后银行业务将进入初步的收获期，届时公司旗下的保险、银行、证券等业务在统一的IT平台上将面临巨大的交叉销售的潜力。我们认为三年后，公司的银行业务将成为新的盈利增长点。

　　预计07年纯利暴增102%至158亿元。鉴于公司保费收入的快速增长、丰厚的投资回报以及旗下证券业务的盈利增长，我们大幅上调公司07年盈利预测68.5%，预计07年纯利将暴增102%至158亿元，每股盈利2.153元。我们预计 08、09年纯利将分别同比增长19%和29%，每股盈利分别达到2.564元和3.312元。

　　由于公司于07年初发行A股将大幅增厚资产净值，同时受益于新业务增长的贡献，我们预计调整精算假设后的07年末每股内涵价值有望达到19.7港元。鉴于公司对县级地区的网点扩张，我们调高了公司未来保费收入的增长预期，进而根据折现模型将新业务价值倍数由23.3倍上调至30.6倍。综合考虑人民币升值因素，我们预计调整后07及08年每股评估价值将达到56.2港元和67.4港元。

　　维持“买入”评级，上调6个月目标价至68.2港元。我们认为公司多元化金融控股平台已经初步建立，中长期业务发展远景较为清晰，国际化的管理团队以及完善的公司治理结构有利于公司规避经营风险，值得投资者长期拥有。根据我们调整后的盈利预测，维持“买入”评级，上调6个月目标价至68.2港元，相当于07年预测市盈率31.7倍或07年市净率4.7倍。上调18个月以上长期目标价至 82.0港元，相当于32.0倍08年预测市盈率或3.4倍08年市净率。

（报告日期：7月6日）