股债跷跷板效应再度显现

上周债券市场继续上扬，国债和企债指数再创新高。受农行(601288,微博)上市、宏观经济数据公布等因素影响，股市又再度向下，股债跷跷板效应再度显现，避险资金的流入使得债券市场继续走高。由于近期市场资金面充裕，宏观经济基本面又支持债市维持高位走势，使得债市不断走高。目前，债市仍没有转向迹象，后市仍将惯性向上，债市仍有一定的上涨空间。

国家统计局上周四发布了上半年宏观经济数据。从各项统计指标看，上半年经济运行平稳，GDP同比增长11.1%，比上年同期加快3.7个百分点。上半年居民消费价格(CPI)同比上涨2.6%，其中6月份上涨2.9%。此外，货币供应量增速高位回落，人民币存贷款余额同比增量减少，6月底广义货币供应量(M2)余额67.4万亿元，同比增长18.5%；数据基本符合市场预期。可以看出，目前我国经济过热的预期有所缓解，未来通胀压力相应减弱，央行动用利率政策的可能不大，由于这条消息对债市影响显中性，因此，对上周债市影响不大。

虽然上半年经济数据可谓“靓丽”，但是经济发展面临的国内外环境仍较为复杂，经济运行中仍面临不少矛盾和困难。从经济数据来看，GDP仍然较高，但总体上出现了从高速增长开始回落的趋势。而CPI的数据则大出人们的意料，低于市场的普遍预期。不过，由于预期提前消化，股票市场出现了大幅下挫，债券市场却乘势继续走好。上周四农行A股在上交所上市，在数量庞大的护盘资金保护下，农行表现基本平稳，上市两个交易日，一直在发行价附近震荡，但疲于防守的特征也表明，农行短期内其价值仍将有待于市场的检验，股市因农行上市而市场信心极为不稳定，这也为上周债市的走高提供了支撑。

上周四央行发行了450亿元3个月期央票和1600亿元3年期央票。央行3年期央票发行量创该品种自4月8日重启以来的新高。在货币市场流动性渐趋缓解的背景下，预计央行将加大公开市场回笼力度，以保持流动性合理适度。上周公开市场到期资金量为2890亿元，由于上周二央行已发行了350亿元1年期央票，因此上周公开市场共计净投放资金490亿元。上周央行公开市场回笼力度加大，主要与7月份以来货币市场流动性紧张局面缓解有关。由于农行申购和银行季末考核因素消除，7月份以来，货币市场利率持续下降。预计央行仍然会采取适度宽松的货币政策，未来几周央行或将小幅回笼资金，以防止市场资金面出现过度宽裕的局面，这对债市影响不大。

在目前宏观经济基本面没有发生大的改变，市场资金面再显宽裕的背景下，未来债市仍有进一步的上涨空间。操作策略上，投资者可以对债市进行中线投资。考虑到目前国债市场的收益率已经普遍偏低，中小投资者可重点关注信用债。前期国债和企业债涨幅较大，收益率已经显著回落。目前，存续期在10年以上的长期国债收益率普遍低于3.5%，这属于历史较低水平，而目前人民币基准利率也接近历史最低水平，国债价格继续上涨的空间有限。企业债收益率仍高于近似期限的国债2-3个百分点，属于固定收益投资的较好品种，投资者可考虑在资产组合中保持一定比例。

上半年跌幅近26%的A股市场，令投资者很受伤。而偏股型基金同样表现不佳，今年以来股基的平均收益率为-13.14%。不过在弱市环境下，债券基金却成为市场的最大热点，尤其是一些绩优债基的优势已经显现。相较于股票型基金，虽然债券基金也面临利率、信用或者流动性等风险，但其风险要小很多。同时，债券基金与股市有相当程度的“脱离”关系，主要通过投资债券市场获利。因此，在下半年依旧复杂的市场环境下，适度配置债券类资产，尤其是类似华富增强收益这样的优质债基，能在一定程度平衡股市波动的风险，并获得客观的超额收益。

数据显示，2010年前5月，险资新增债券托管量占净保费的比例为36%，虽较2009年末26.8%的比例有所回升，但依然显著低于2005年至2008年60%-80%的配置比例，债券欠配严重。虽然2010年1月以来，净保费增速已呈逐步放缓态势，但绝对增速水平仍保持在50%以上的历史高位，预示未来增量资金的配置压力亦不容小觑。历史数据显示，累计净保费与险资银行债市托管余额显著正相关。假设2010年下半年，净保费增速逐步回落至30%-40%，则新增债券托管量有望达1400亿元至1700亿元，月均新增230亿元至290亿元。

险资缺少与长期负债相匹配的长期资产，是导致债券欠配的重要原因之一。相对于3.6%-3.8%的保单资金成本而言，收益率在4%以上的券种才具有配置价值，而目前仅20年期以上的金融债、30年期以上的国债、10年期以上的长期高等级信用债符合配置要求，该部分券种的稀缺导致险资配置需求无法得到有效满足，而近期传统型寿险预定利率的放开可能进一步导致保险行业整体竞争加剧，部分保险公司可能采取高利率吸引消费者，从而提高行业资金成本，进一步推高对长债的配置需求。考虑到实体经济需求的下降，市场普遍预计三季度信用产品的供给将较二季度出现回落，高等级信用债的新增供给减少将迫使险资进一步加大对超长国债、金融债的配置，即将于7月28日发行的30年期国债预计再受热捧，并有望带动二级市场收益率出现快速回落。