主持人：伴随着利率市场化、金融改革的浪潮、新金融的蓬勃发展，保险业将面临哪些新的挑战？

裘国根：目前，中国的保险行业面临三大挑战。第一大挑战是“长钱短投”的问题。在资产负债配置中，目前资本市场上与保险相匹配的可以长期投资的产品不多，“长钱短投”会导致保险公司内涵价值折损，资产价值迅速下降，反之，“短钱长投”容易造成流动性问题。从长期来看，我个人觉得“长钱短投”这个问题比较严重，这是目前国内寿险公司面临的第一个问题，也是系统的金融工程。

第二大挑战是利率市场化对保险业的冲击。从7月20日开始，央行全面放开贷款利率管制，即贷款利率市场化，我相信等到时机成熟的时候，存款利率也会推进市场化。事实上，这几年影子银行的迅猛发展也是利率市场化的变相表现形式。利率市场化对保险业的冲击很大。我做过一项调研，去年中小型保险公司的保单成本在6%左右，而保险全行业的年化收益率为3.8%，按照这一比例，短期而言，保险公司是亏损的。

第三大挑战是利率倒挂的影响。6月底利率飙升，如果金融企业要去杠杆，全社会其他高负债企业要去杠杆，将面临的问题是利率上行给短期业务带来很大的压力。长期来看，随着中国经济增速的下行和有效需求的减弱，利率市场会出现衰退性的宽松现象。未来5-10年甚至10年以后，利率会处于下行通道，这对资产规模已达7万亿的保险业来讲将是一大挑战。我们可以回顾一下，上世纪90年代的利率很高，很多保险公司，即使是平安这样的大公司，到2003、2004年它们的保单都成为了负担。所幸的是，当时保险公司的资产规模比较小，很容易消化。但是现在情况发生了变化，如果利率处于下行通道，对保险公司未来的内涵价值将是一个很大的挑战。

钟伟：虽然从中长期来讲，中国经济增速下行是必然的，包括资金价格的下行也是必然的，但是由于现在利率市场化还没有完成，今年下半年到明年，保险行业将面临很大的挑战，它的负债方的成本会进一步推高，资产方的收益会进一步摊薄。那么，保险业资产和负债不匹配的问题显得特别突出。在这种情况下，保险公司的偿付能力将会受到挑战。

保险资产管理发展的机遇

主持人：在保险行业转型与金融市场发展的情况下，保险资产管理面临怎样的环境和机遇？

赵威：真正意义上的保险资产管理，是从2003年资金账户分开开始的。

关于保险公司的偿付能力和资产管理的关系，目前资产管理的传统理论是，为了控制市场风险，符合保险公司的偿付能力要求，避免更多的波动，往往是采用股票和债券的资产配置来进行平衡。目前中国的实情是经常出现股、债双跌，这在2011年、2012年，甚至2013年6月都出现了这样的情形，同时两市双双下跌对传统的资产配置理念提出了挑战。由于市场现象的背离，保险公司应该颠覆传统债券的配置比例和选择，采取更稳健的配置策略，中国的金融改革和保险资产管理改革需要更多的金融产品品种，以更有效的配置来减少投资的波动性。这在中国保险市场的现实操作上显得尤为重要。

国际上的各类权益类产品很多，包括金融衍生工具和固定收益类产品等，另外银行贷款或按揭运用也较多，跟国际相比，中国的金融产品品种还不够丰富。虽然保监会规定的海外资产配置比例是10%，但实际操作中各家机构却连3%都不到。在强势美元的大背景下，保险资管应当分散投资风险，不仅是品种的分散，更多地还需要地域的分散，这样才有利于我们规避投资的系统性风险。目前我们的保险资管改革才刚刚开始，中国保险资管国际化道路任重而道远。

当保险业的增速进入徘徊期，从投资角度看，保险资产管理比单纯销售更重要。现在保险销售已经进入高原期，主要以储蓄为主，对应的是投资函数。对于保险资产管理来说，如果资本市场没有好的表现，保险业不会有快速的发展。保险业和保险资管，不仅是两个轮子的关系，也不仅是一个大轮子和一个小轮子的关系，而是一个问题不可分割的两面。中国的保险业一定要大力发展保险资产管理，因此在这个特殊的时期，保险资产管理的理论和实践相联系显得尤为重要。

万建华：国内的保险资产管理由原来的以保险公司内部资产管理为主，到去年已经发展到更开阔的市场领域。这说明保险资产管理和证券资产管理、信托资产管理，在一定程度上已经有了重叠，或者说三者处于一个更大的大资产管理的圈内。因此，在资产管理领域里面，各行业已经出现了竞争，证券业也已经注意到资产管理范围的放大以及市场竞争的态势。从证券行业来讲，更多地还是关注未来市场的竞争性和大资产管理的发展趋势。

证券行业的资产管理包括公募基金和私募基金，保险公司作为新的加入者，带来了相当的资产管理规模。随着竞争性加强，未来资产管理行业将成为很有潜力的发展领域。人寿保险这么大的资管公司的加入，将使得我更加关注资管市场的竞争性。

保险资产配置中权益类比重降低

主持人：目前中国保险资产管理行业的一大问题是权益类投资在其资产配置中的比重大幅下降。一般权益类投资的收益率会远远高于债券类投资的收益率，为什么这两年保险资产配置中权益类比重反而下降呢？

谢平：对于保险资产配置中股权类比重大幅度下降，我很惊讶。按照投资学理论，100年以来，标准普尔指数和美国国债指数两者间的长期收益率差距达到几倍。如果按照两者收益的差距，应该是股权类投资的收益高于债券类投资的收益，为什么保险业要把股权类配置比重降到10%以内，债券类比重反而提升到百分之八九十呢？这不是违背投资学理论吗？虽然A股不景气，但是保险资产可以通过全球资产配资对冲掉风险，比如人民币可兑换后，如果汇率是中性的，则可以对冲掉换汇的风险，那么股权类资产的长期收益还是很高。保险资产配置为什么会回归到这种结构？如果保险资产的股权类比重降到10%，甚至5%以内，就很难实现盈利的目标。只有压低保单成本，才可能实现盈利。这对寿险业的整体发展会产生很强的约束。

缪建民：权益类占比下降与保险产品、保险资产的分类有关。现在寿险产品除了投连险、万能险风险是由保单持有人承担外之外，其他保险产品的负债成本是固定的。通过资产负债管理，可以降低资产负债错配风险，实现较好的收益。

为什么这两年权益类比重下降了呢？2008年金融危机以后，市场证明了权益类资产的波动非常大，波动本身就是一种风险。从长远来讲，虽然权益类收益比固定收益要高，但是波动很大，如果波动10%、20%，保险公司偿付能力不足，就需要增资，一旦公司无法增资就只能破产。所以，保险公司必须要减少波动带来的风险，权益类比重也自然下降了。

现在的趋势是流动性的权益类比重（上市公司股票投资比重）已经下降，非流动性的权益类，比如PE（它不是按照公共价值计量的），这种权益类占比还维持在一定的水平，或者适当增加。欧美保险资产投资较多的是PE，一般能达到5%，而我国保险产品基本没有投资PE。国外保险占比较多的还有变额年金，国内叫投连产品。投连产品的风险是由保单持有人承担的，不是由保险公司承担的，保险公司只收管理费，不体现负债，所以投连产品大部分会投资到股票市场。而传统的寿险，即非万能险、非变额年金的权益类占比已经越来越低。

保监会允许上市股票的投资比例上限可以达到20%，假设公司投资股票4000亿，一年10%的波动，就是400亿损失，而公司一年的利润也不到400亿，一点点波动就有可能损失全部的利润，没有公司能承受这样的波动带来的风险。

万建华：针对谢平刚刚指出的保险公司的经营问题，去年我调研过安联保险，这十年来，保险资金运用中权益类占比确实迅速下降。国外与国内保险公司资产管理业务的商业化经营程度不一样，到目前为止，国内的保险公司主要依赖公司自身保单收费的资产管理，面向市场的资产管理业务刚刚起步。而欧盟的资产管理公司，第三方已经占据了相当的比重，保险公司自身资产管理占资产管理公司的比重不大，大概是1/3。资产管理公司通过商业化经营，自主研发自主销售。

缪建民：由于长期以来保险公司的配置以固定收益为主，如果利率上升，只会增加保险公司固定收益配置的比重。美国的寿险公司收益率可以达到6%左右，因为可以大量赚取信用利差。而我国在一定意义上而言没有有广度和深度的信用产品市场。美国寿险公司可以配置很多高收益的产品，以固定收益为主，收益率仍可以达到6%。近两年来，欧美基准利率几乎为零，把大量资金逼向高收益产品。保险公司实际上是金融压抑的受害者。如果利率回归正常或上行，对保险公司整体来讲是有利的，可以配置更多的固定收益产品，但不会配置更多权益类的产品。

保险资产的配置策略和监管思路

主持人：保险资金的有效配置对保险业的发展有着关键的作用，保险资产应该遵循什么配置原则，才能使保险业做大做强？如何进行有效的监管保证保险业的健康发展？

裘国根：我认为要解决这几大问题，必须要先解决保险资产的配置问题。在此，我做两点呼吁。

第一点呼吁是大力发展债券市场。债券市场发展不起来的核心原因是没有真正的实施破产机制。无论是信托还是债券，都存在刚性兑付的问题。中国严格意义上的信用债、信用逆差还没有拉开序幕，我认为债券市场大发展的前提是实施破产机制。十几年以前，股市下跌会引发股民的游行示威，现在如果债券无法兑付也会引发相似的情况。只有当债券市场逐渐形成“买者自负”的意识时，中国的债券市场才会迎来大发展。这不仅有利于化解中国金融市场严重依赖银行间接融资的系统性风险，而且对保险公司、其他资产管理机构的资产配置而言，都是一个重要的金融工具。

第二点呼吁是把多层次的资本市场发展落到实处。进入新世纪以来，股票市场面临两个问题。第一个问题是股权分置，这个问题在2005、2006年已经解决。第二个问题是企业上市仍然是一种稀缺资源，这个问题迄今仍未解决。6月21日，新股发行改革意见稿截止征求意见，这份改革意见存在五方面变化：一是放开发行的节奏，这表明发行量的放开；二是放开价格；三是询价方式的改变；四是配售的改变；五是对大股东套限的限制。我个人认为，新股发行制度的改革是现行证券法体系下的一次重大的市场化改革，对股市的影响或许会逐步体现出来。如果股权分置和上市稀缺性两个问题都能解决，那么多层次的资本市场就能够发展起来，这将为保险公司和其他资产管理机构配置权益类资产提供很好的舞台。

钟伟：保险资管和社保基金非常类似。社保只负责战略资产配置，只要把大类界定下来，94%的收益率就可以锁定。那么，保险资管需要管到什么程度？如果保险资管没有提出明确的战略配置，可能接下来的发展会很困难。我认为保险资管的重中之重在于战略资产的配置，而在战术层面、风格层面，以及在择时交易层面，大的保险资产管理公司可以自主完成，小的保险资产管理公司不一定能胜任。

保险公司在做投资的时候，有一个战略层面的资产配置原则，如何考核委托的基金管理公司？是考核市值，还是考核市值加现金流？如果选择市值加现金流的方式，这种方式与社保的投资要求类似。总体而言，大的保险资产管理公司可以做投资管理的工作，中小型的保险资产管理公司还是要借助市场上已有的成熟的专业机构会更好。

赵威：有关风险管理和保险资产管理，报告《保险资产管理的理论与实践》分几个方面对此进行了详细的论述，包括操作风险和流动性管理风险。最近出现的钱荒，从某种意义上来讲也是流动性管理出现问题。保险公司的负债管理有流动性要求，应对这一点尤为重视。从中国的现实来看，这也颠覆了过去的传统领域。报告《保险资产管理的理论与实践》中提出，风险管理是保险资产管理的核心能力，其实这是跟投资同步的一项能力，应该说，保险的风险管理不是规避风险，而是管控风险。如果能够把风险管理做好，同样可以创造投资的价值。尤其是要注意制度错配，过度匹配也会产生成本。这些理念在中国保险实践中也有其特殊价值和意义。

保险公司在保险业面临改革的情况下，不仅要适应行业大流的发展，还要应对政策的调整做好改变。在保险资产的投资分配比例中，更加注重非权益类投资，降低权益类比重。