□上海证券基金评价研究中心 李颖 闻嘉琦

端午节后A股在政策面有利的条件下动能仍显不足，市场避险情绪依然较为强烈。今年以来，市场投资主线延续性很强，价值风格表现始终好于成长风格，证实了整体市场投资偏好的趋势性转变——投资者希望找到收益与安全边界之间的平衡。这样背景下，杠杆使用的原动力必然是弱化的，近期两融余额的下滑以及分级基金场内规模的缩减就充分说明了这一点。股债两市震荡下，场内份额价格水平维持低迷，部分分级基金的杠杆功能正在衰减。

若新基金上市规则实施，恐三成数场内分级基金退场。6月2日沪深两市交易所公布了基金上市规则（2017年征求意见稿），其中就分级基金终止上市的情况提出了相关意见安排。如分级基金基础份额和子份额持有人合计少于1100人或者规模合计低于5500万份，基金需向交易所报告并持续发布基金可能终止上市的风险提示公告，直至相关情形消除或者基金进入终止上市程序。而当分级基金基础份额和子份额持有人合计少于1000人或者规模合计低于5000万份，且在10个交易日内未消除的，基金进入终止上市程序。

截至上周五，近46只权益型分级基金的场内A、B份合计额低于5000万份以下，占场内分级基金总数量的34%。而债券分级中有4只产品低于生死线，意味着将近一半的债券分级B要出局。此项安排紧跟5月实施的分级基金新规，拟保护仍能在场内购买分级基金的投资者的利益，减少容易出现流动性风险或价格操纵的分级基金标的。上市基金规则与分级基金新规双管齐下，同时控制投资者与交易产品，将分级基金市场的流动风险降至合理范围。而对于分级基金而言，上市交易是其产品存在的基础。无法交易，分级制度下一系列结构性安排便不复存在。

从分级基金存量看来，在5月22日至6月2日期间，上周的场内份额仍呈净流出，分级A、B场内共流出近37亿份。从绝对值看来，流出量前三的分级B分别是招商中证证券公司B（-5.68亿份）、鹏华中证银行B（-2.33亿份）、银华恒生H股B（-1.66亿份），而流入量最大的品种分别是富国创业板B（1.49亿份）。

新规实施后，套利资金参与度趋于下降，从而场内存量变化更能反映投资者拆分入场使用杠杆的情况。从相对值来看，期间流出规模占总规模较大的品种有富国中证体育产业B、中融国证钢铁B、招商中证白酒B，流出量占总规模的比例分别是78.17%、29.11%、23.68%。

成交方面，基础市场疲软对场内份额交易产生了较大的负面影响，叠加普通投资者的缩减使得分级成交始终难有起色。上周分级A、分级B的日均成交量5.06亿份和14.66亿份，均处于历史低位。

现阶段分级B市场发生不定期折算的概率增大，共有10只分级B的估测母基金触发下折距离在10%以内。距离最近的三只分别为融通中证军工B、申万菱信传媒行业B、建信中证互联网金融B，以上份额均不存在大幅溢价的情况。高杠杆博反弹并不是明智之举，仍建议分级B投资者保持低仓位。

分级A方面，截至6月2日，全市场分级A平均价格下跌0.23%，平均溢价2.50%。值得注意的是，分级上市规则征求意见稿将引起场内规模持有者的担忧，那些持有周期偏长的机构投资者可能选择提前退出，或对其价格产生压力。未来分级A的价值或将主要取决于其固定收益属性，而配对转换价值和看跌期权价值在套利活动减少和整体分级A溢价的背景下逐渐被削弱。现阶段债市震荡，分级A价格中枢难有所动，整体未来窄幅波动的可能性较大。