长信基金FOF投资部总监 邓虎

5月4日，中国基金业协会下发了《基金中基金估值业务指引（试行）》，加上不久前证监会下发的最新审核指引，FOF的准备进程又一个重要的步骤完成。由于基金不同类型的估值效率、估值方式都有不同，因此对投向不同类型基金的FOF如何进行估值也是FOF的一个重要问题，从指引来看，这份指引很好的体现了不同类型基金的特征，如将货币基金分为场内场外，场内又分为披露净值和不披露净值等。

我们今天想就其中一个细节进行解读，即同为场内上市交易的基金，为什么ETF按价格估值而LOF按净值估值？

表面上看来，似乎是ETF的定价更为准确，LOF的价格会围绕净值上下波动，因此有了估值方法差异的必要。而除了表面上的这层原因外，还有一个更深层次的原因，即ETF净值对于投资者是否是可得的。

LOF除了交易，在份额的申购赎回上和普通的开放式基金并无差异，因此投资者是按照净值去作为成本申购LOF，或是作为赎回所得赎回LOF，这个净值对于投资者来说是可得的，准确的反映了每份额基金的价值。

而对于ETF，有一个很大的特征是：除了上市交易，日常的申赎时通过实物申赎进行的，也就是说，基金公司公布了每日申赎清单后，投资者按照清单公布的一揽子股票加上部分现金，去向基金管理人申购ETF份额，或是赎回ETF份额，从基金管理人那里得到一揽子股票加上部分现金，而投资者的成本或所得，直接来自于当日基金公司所公布的申赎清单，或按清单购买股票时的价格，而每日日终按基金资产清算除的份额净值，无论对于ETF的申赎者或者交易者，都不是一个可得的净值，除非ETF发生清盘行为。

我们举个例子，假如ETF的权重成分股出现了停牌或者涨停的行为，而市场对该股票复牌或打开后有着充分的上涨预期，由于实物申赎，投资者不能买入该股票进行ETF的申购，反而可以买入ETF赎回一揽子股票从而获得该个股，这个时候在二级市场上ETF的交易价格往往会出现溢价，而这种溢价属于合理溢价，属于ETF交易者对ETF份额净值的估值，在基金份额净值尚未调整的时候，能更快的给份额重新定价，这个时候往往ETF的价格比净值能更好的反映ETF份额的价值。

更多内容，欢迎参考笔者曾经参与的报告（申万宏源）《镜花水月 ETP产品净值价值几何—ETP随笔之三》