分级定价再起波澜，拟修新规下场内溢价迷你基金风险加大——点评拟修上市规则对场内基金的影响

　分析师／宋祖强

研究助理／郑琳琳 研究助理／杨思奇

　上交所和深交所分别发布《证券投资基金上市规则（2017年征求意见稿）》（下称《上市征求意见稿》），该《上市征求意见稿》主要新增迷你基金的终止上市条款和投资者适当性安排两方面，其中，关于迷你基金的终止上市方面，对于分级基金的监管更为严格，要求：

　首先，在观察期方面，当基金出现下列情形之一时，该基金即进入终止上市的观察期，基金管理人应该向上交所/深交所报告并持续发布基金可能终止上市的风险提示，直至相关情形消除或基金进入终止上市程序：（一）分级基金基础份额和子份额持有人合计少于1100人或者规模合计低于5500万份；（二）除分级基金以外的其他基金持有人少于1000人”。

　其次，在终止上市方面，基金上市期间出现下列情形之一的，基金管理人应当及时向本所报告并发布终止上市风险提示公告，披露基金将终止上市及相关安排等事项，基金进入终止上市程序：（一）分级基金基础份额和子份额持有人合计少于1000人或者规模合计低于5000万份，且在10个交易日内未消除的；（二）除分级基金以外的其他基金持有人少于1000人，且在60个交易日内未消除的。

　5月1日落地的《分级基金业务管理指引》已经“满月”，分级A继续延续规模缩减态势，但配对转换博弈在两市交易所上市基金规则下降更加复杂。根据交易所上市基金规则征求意见，对分级基金特别提到的“基金规模低于5000万份即触发终止上市条件”这项条例，意味着监管层即将对规模在5000万以下的迷你分级基金正式展开清理，迷你基金（合计规模小于5000万）将面临退市风险，这样会对分级基金定价造成影响，具体而言：

　一旦投资者手中的分级基金触发了退市条件，分级基金将大概率面临清盘或者转化为其他LOF产品。如果基金公司选择清盘，A份额和B份额将根据净值兑付，如果选择转换成其他LOF产品，A份额和B份额将依据净值兑付成其他LOF产品份额，因此分级A的折溢价率将成为本次折算的机遇与风险的来源。对于折价的分级A，退市后可收获折价收益；但对于溢价交易的分级A，退市将带来溢价损失。当前，市场中多数分级A均处于溢价状态，新上市规则可能会加速迷你分级基金的价格向净值回归的过程，这部分分级基金可能会面临溢价被抹平的风险。经统计，分级基金基础份额和子份额规模总和小于5500万份的权益类分级基金共有14只，其中工银瑞信中证新能源（164821）、万家中证创业成长（161910）、诺德深证300分级（165707）等A份额溢价率较高，对应B份额折价分别为11.25%、12.33%和9.74%，净值杠杆分别为1.965、2.146和2.124。当前若选择持有B份额，在清盘折算时可能会获得折价收益，但是由于B份额净值杠杆较大，市场波动下折价收益很容易被磨平，因此还需警惕贝塔风险。

　在“五一”指引、债市波动以及对迷你基金严监管等多重不确定下，有些分级基金当前规模虽然较大，但不排除未来一定时期内缩小到5000万以下。在博弈过程中，分级子份额除了下折又增加了一个退出渠道，以前A份额在下折前开始缩溢价和折价，而现在除了下折距离，其规模变动情况可能也带来缩溢价和折价现象。因此，如果《上市规则》正式实施，分级真实久期将取决于下折和缩规模退市两个久期中谁更小，最终影响其定价。对于规模几十亿和上百亿的分级基金，其久期主要由基于指数波动和其他因素导致下折决定的，这也是指真实久期决定，而由于规模缩减导致退市所决定的久期短期不重要，但是不排除可能出现意外情形导致规模急剧缩窄。因此当前A类普遍溢价较多情形下，其溢价面临系统的压力，但基金规模的不同使得受到压力影响的程度也将不同。受到影响最强的将是当前规模小于5000万的分级基金，其次是规模大于5000万但规模有限的基金，对于几十亿上百亿的分级可能也将受到影响，但是影响相对较小。

　本次上交所《规则》中关于完善基金终止上市相关安排中，也增加了终止上市观察期和持续的信息披露与风险提示公告要求，并引入分类监管的思路。在发布终止上市的风险提示时期，对于理性的投资者或将选择在参考净值附近退出，以减少退市后的流动性风险和市场风险。但若基金公司采取行动使得基金不退市，可能5000万以下A份额不一定下跌，甚至不排除拉溢价吸引套利，不过基金规模距离门槛较大时候拉溢价成本过高。同样，不排除部分行业分级基金退市导致该行业分级规模集中度提高，从而规模较大或者杠杆较高的分级反而规模稳定或提高，考虑在当前分级基金环境下，相应的行业ETF更可能受益。

　（4）债券型分级如果触发终止上市条款，B份额持有者可能面临加杠杆

　当前债券型分级规模都在5000万以上，未来对债券型分级基金触发终止上市条款，如果正好A类定期开放申购期将到，基金公司可能会选择申购A份额扩大基金规模，进而规避退市风险，A份额的申购将造成分级债基B杠杆加大，如果利率继续上行，则B端将面临较大风险。

　如果迷你基金终止上市的条款设定正式出台，规则指出除了分级基金以外的其他基金持有人少于1000人，且在60个交易日内未消除的，也将触发“终止上市”的程序。按照规定，基金上市的硬性条件中也有“基金份额持有人不少于1000人”，因此在新规约束下，市场上的迷你ETF和LOF基金可能受到大面积影响，部分基金或将面临退市。如果实施清盘，将给持有溢价LOF和溢价ETF的投资者带来更大的损失。

　截止6月2日，场内共有29只LOF产品基金份额持有人户数小于1000人，其中有6只LOF处于溢价状态，溢价率最高的为500等权。同样，我们统计了当前场内ETF的基本情况，截止6月2日，共有19只场内ETF基金份额持有人户数小于1000人且溢价，溢价率最高的为诺安中证500ETF、华泰柏瑞上证中小盘ETF和诺安中小板等权ETF。当前封闭式债基中丰利A类和民生添利的基金份额持有人数在1000人以下。