2016年，市场上在喊资产荒。如今，资金荒又成了市场焦点。到底资产荒是怎么变成了资金荒？什么变了，什么没变？资产配置又应该怎么去做？我们将一一为您解答。

　资产荒和资金荒，其实是一枚硬币的两面。整个金融市场，所有的资金、资产之所以能被撮合，资本之所以能滚起来，讲的无非是收益率（资产端）与投资者要求的回报率（资金端）之间的故事，当然，是经过风险加权后的。如果资产收益率大于要求的回报率，资产和资金就能被很好的撮合，如果收益率小于要求的回报率，资产和资金就没法被撮合，所谓资产荒和资金荒，实质上都是后面一种情况，资产收益率和资金成本错配了。

　资产端的收益率，来源于实体经济的产出。而资金端则受到负债成本的限制，这个负债成本是一环套一环传递的，源头在央行。

　那么，资产荒的大背景是，2008年以后中国的债务规模不断扩张，同时经济增速却在不断降档。2008年以前，大约每1.2个单位的新增债务能拉动1个单位的增长，2008年以后，债务扩张的边际效应在不断下降，到了2016年，每6-7个单位的新增债务才能拉动1个单位的增长。相应地，资产的边际回报率在不断走低。2016年初，市场已经感觉资产回报率跟资金要求的收益率非常接近了。此时资产回报率进一步下降便会使投融资撮合变得越来越困难，而投融资所产生的效益也会越来越低。2016年前面10个月，资产回报率带动利率中枢继续下行，大家在市场上能够很明显的感受到资产荒。 图： 新融资对GDP的边际拉动能力在不断递减

　资料来源：海通证券、乾道集团金融研究院

　从2016年11月开始，一方面政策在收紧，另一方面市场上融资需求渐趋旺盛，于是负债端的成本开始抬升，央行通过公开市场操作调高利率、收紧流动性。加之实体经济处于繁荣期的尾巴，借钱续命的人越来越多，结果就是10年期国债收益率上升了90个基点左右。在资金成本和资产端收益率已经非常接近的情况下，资金成本的明显抬升，带给市场的直观感觉，便是资金荒。

　总的来说，当资金成本与资产端收益率中间的利差已经非常小的时候，资产端收益率的下行带来的是资产荒，而资金成本的抬升则带来资金荒，他们的本质都是资金成本（或者投资者要求的回报率）与资产端收益率的错配。 图： 10年期国债收益率 数据来源：WIND、乾道集团金融研究院

　市场的方向变了。2016年，虽然资产回报率已经极低，然而利率中枢持续下行的趋势并没有改变，既然利率还在下行，就有牛市可言。自2014年政策宽松周期开始后，我们先后经历了债牛、股牛、房牛、商品牛，2016年闹资产荒的时候，以大宗商品和房产为代表的非生产性投资站了出来，成为了牛市主力。

　在2017，至少在上半年内，还没有一类传统大类资产能跑赢余额宝，甚至想产生正收益都很困难。随着金融环境的收紧和2016年短暂复苏的无法延续，市场所面临的是一个利率向上、经济向下的宏观组合，这是所有宏观情形中对于风险资产最不利的。熟悉美林投资时钟的朋友能够发现，这几年时钟其实运行得很准，2014债牛、2015股牛、2016商品牛，那2017呢？美林投资时钟指向的是现金。海通证券姜超把2017年第一季度称为繁荣的顶点，现在来看应该是说对了。

　然而，6.5%的增长底线没变。在自去年10月以来的一系列宏观经济政策文件中，“去杠杆”主要指向金融去杠杆，未见实体去杠杆的相关表述，可见此轮去杠杆意不在实体。但如此剧烈的金融环境收紧几乎必然波及实体经济，去年11月以来，各期限利率均大幅上扬，6个月到2年的利率升幅都在130个基点以上，长债收益率也已接近100个基点。

　虽然一季度我们拿出了6.9%增速的亮眼成绩，但二季度经济增速几乎可以确定是会朝下的——缺少了地产的支持，融资成本又大幅上升。事实上，4月已经有包括工业增加值、工业企业利润、固定资产投资在内的一系列宏观指标开始降温。

　随着经济活动的冷却，稳增长的可能性将重现。在以往的乾道观点中，我们曾经假设过2017年中国增长目标不达标的情况，但这样的决策应在“十九大”作出，而在“十九大”以前，政策调控的中心思想还是维持紧平衡，就是需要紧，也需要平衡。从这个意义上来说，二季度的下半段以及三季度可能会有政策回调的机会。 图： 2016年11月以来各期限收益率上行幅度数据来源：WIND、乾道集团金融研究院

　所以，资产配置应该怎么做？

　“现金为王”不代表只拿现金。在当前阶段，我们依旧维持乾道《2017年资产配置策略报告》中的总体推荐思路。一方面整体配置风格偏向防御：可以超配现金，同时也推荐配置国债，自2016年11月以来国债可能已经超跌，进一步下行的空间不大，如前文所述，未来一旦政策收紧出现缓和，国债将率先出现上涨，如果市场风险进一步发酵，作为避险资产的国债也更有可能得益。

　另外一方面，推荐超配与市场相关度较低的另类资产，包括绝对收益类产品（套利、对冲）以及股权投资。

　至于股票与大宗商品，在整体前景不看好的情况下，仍有结构性机会，可以适当配置。股票配置可以遵循价值合理、抗周期、高分红、现金流充裕、低杠杆的配置思路，而对大宗商品而言，可以考虑适当配置黄金。 （本文作者：张力，乾道金融研究院分析师）