兼论保险资金权益投资


人口老龄化对股票市场的长期影响

　　最近股票市场的表现让很多投资人包括保险公司大感意外。有的庆幸能够与大象共舞；有的则懊悔满仓踏空。其实无论哪种心态，其关注的还是资本市场中短期风格变换和投资策略的周期性调整，而缺乏对中国股票市场长期特性变化的考虑。

　　今后长期影响我国股票的一个突出因素是什么呢？那就是人口老龄化。中国自上世纪“三年自然灾害”之后产生了一个生育高峰期（美国生育高峰期始于战后四五十年代，欧盟国家生育高峰期则始于五六十年代），这个高峰期一直延续到七十年代末。今后十年，中国当年生育高峰期出生的人口相继步入退休年龄，将产生一个退休高峰期。60年代的生育高峰期对中国经济产生重要影响，其一是为改革开放后中国经济几十年的高速发展提供了充足的劳动力，其二是这一代人口的老龄化对中国社会保障、资本市场产生重要的影响与冲击。

　　据有关方面统计，2014年中国60岁以上老年人口已经突破2亿，到2030年左右，老年人口将达到3.5亿，2050年老年人口全国人口的三分之一。老龄化带来人口结构的变化，对资本市场产生长期、基础性的影响。内在逻辑有两个方面：一是老龄人口风险容忍度低，相对于年轻人口，倾向于持有低风险资产而抛售高风险资产。在老龄化过程中，老龄化人口逐步抛售高风险资产，因此影响股票市场的表现。二是，人口老龄化过程中，劳动力人口占比逐渐变小，降低了整个社会的生产率和资本报酬率，从而影响资本市场的表现。

　　根据San Francisco Federal Reserve Bank在2011年所做的一项研究表明：股票市场市盈率的高低与人口结构高度吻合。该研究根据美国1954年到2010年人口和资本市场数据研究发现：P/E（市盈率，并经通货膨胀调整）与 M/O（中年人口对老年人口比率）高度相关。当M/O高时P/E也高，反之亦然。该研究并没有否定P/E还受到其他因素的影响。但如果将观察期放长到50年（这也是保险资产进行配置时需要考虑的期限），市盈率与人口结构呈现出完美拟合的态势，并且得出量化研究结果：从长期来看，P/E变动的61%可以由M/O的变动来解释。这个结论对于我们保险资金的长期运用具有重要的参考价值。

　　中国上世纪60年代出现的生育高峰期晚于美国战后生育高峰期17年左右。美国M/O比率高值在2000年左右出现。那么简单推算中国M/O比率和P/E比率的高值应该在2017年出现然后开始下降。然而考虑到中国实际退休年龄（53岁，人社部信息）和美国实际退休年龄（62岁，盖洛普公司数据）相差9年，倒减之后，中国M/O比率和市场P/E高值应该在2008年左右出现并开始下降。我们没有中国2008年的M/O比率数据，但中国资本市场P/E水平的确在2008年左右开始下降，并一直持续下跌到2014年底才有所反弹。这到底是巧合还是必然呢？

　　如果我们认可该规律，那么接下来的问题是：可否利用对人口结构变化来预测未来股市走向呢？这仍将是一个难题。理论上讲，股票价格等于每股盈余EPS乘以P/E。自2000年后，虽然美国M/O比率由高点开始下降，P/E市盈率也随之下降。但美国企业盈利水平（EPS）仍在不断提升甚至超过P/E下降速度，两厢抵消，美国股市仍能不断创出新高。反观日本，自上世纪80年代末M/O与P/E达到高值后逐渐下滑，但同时企业盈利水平（EPS）更趋向恶化，经过二十多年至今也毫无起色，因此股市也一直未有良好表现。中国股市今后会怎么样呢？随着中国老龄化程度的加深，可以预计未来M/O比率会持续下降， P/E 也随之下降，这将构成未来中国股市上涨的一个阻碍因素（headwinds）。影响股市上涨的另一重要因素是企业盈利水平，中国未来企业盈利的水平究竟如何目前仍不得知，这也是“新常态经济学”需要研究的重要问题。中国经济进入新常态后，如果企业的盈利水平（EPS）能够保持平稳中速发展，将与P/E下降对股市影响的效果相互抵消，中国股市仍可能平稳发展或创新高；另一个稍微悲观的预测是：经济进入新常态，企业的盈利能力水平也会受到影响，企业的每股收益（EPS）将会下降。当EPS与P/E同时下降，股票资产价格将出现更快速下滑，上世纪80年代末以后的日本就是一个典型例子。这对于依赖资本利得（也就是买卖价差）获得投资收益的投资人的确不妙。然而需要补充的是， P/E下降意味着股票收益率的提升，这对于依赖股息收入的新进投资者总体上是一个利好，这是同一个事物的两个方面。

   在家庭养老与全民最低生活保障制度相结合的基础上发展多层次养老保险体系，应以低水平的基本养老保险为主，鼓励职工参加企业年金和储蓄性的商业保险，政府 采取税收优惠，给予补贴等政策来促进体系的完善。低保障水平，意味着低保险费率，也就意味着扩大覆盖范围具有可能性，从而增加了养老金的收入，有利于未来 相当长一段时间内的养老金的平衡，亦可以缓解人口老龄化对养老保险基金造成的压力，同时也为制度转轨提供宝贵的缓冲期。