风云突变。近两周内，此前大受欢迎的债券，价格急转直下，特别是政策性金融债价格疯狂下跌，十年期金融债的收益率拉升了20个基点以上。在波动一贯微小的固定收益类投资市场上，这样的跌幅与股票市场上的跌停相仿佛。

通俗地讲，金融债是国内金融机构发行的债券，目前国内债券市场上金融债的存量大约四万亿。金融机构背靠国家信用，手握着庞大资源，谁又能在市场上的一买一卖之间让金融债在转息之间大跌不止？

大跌20个基点

3月25日，国开行发行2009年第一期十年期固定利率金融债，中标利率为3.73％。这次发行拉开了金融债价格下跌的序幕。在接下来的两周金融债尤其是政策性的金融债被不断抛售。

3月27日，3年期金融债成交在1.85％；5年期金融债成交在2.61％；7年期成交在3.24％，均较前一交易日上行3个基点，而10年期金融债成交在3.75％，上行5个基点。到3月30日，剩余期限4年多的08国开15在2.65％有成交，接近7年的政策性金融债的收益率上升了4BP到达3.3％的位置，10年期的金融债则在3.75％-3.76％之间有成交。

长江证券固定收益部斯竹在其报告中表示，以政策性金融债为代表，银行间债券市场出现的抛盘，带动二级市场收益率有微幅上行。

“近两个星期里，不断有人一亿一亿地卖出，通过电话和MSN询价的都有，但大多数是中介机构很难得知最终的卖家是谁。”上海一位券商的债券交易人士4月8日表示。

而市场的买盘却仍在观望状态。

不断卖出和接盘乏力导致金融债的价大跌，尤其是交易最为活跃的政策性金融债，其中又以国开行发行的金融债跌幅最大。4月7日，中债登数据显示十年期的金融债收益率为3.899％，而此前一个交易日还在3.85％左右。两周内，十年期金融债的收益被拉升了20个基点。

“尽管金融债并非这段时间唯一下跌的债券品种，但抗跌性却是最差的。”上述券商人士表示。

而受此影响，一些重仓持有金融债的基金“被砸得头破血流”。一位基金经理表示，尽管本身对交易较有信心，但无奈市场忽如其来的抛售令他们净值大跌。

社保抛债？

根据中国债券登记结算公司4月3日公布的数据，截至2009年3月，金融债券占银行间债市托管量的近30％，共4.2万亿元。这其中政策性银行债的托管量约3.7万亿元，国开行的金融债占全部金融债的72％。

是什么力量造成几万亿金融债在短期内大都下跌，又是谁撬动了这几万亿的金融债市场呢？

由于市场越来越多的中介机构让真正的多空方身份扑朔迷离，不过市场普遍的观点是，从表层原因来看，价格大跌的导火索是那些既能在银行间市场又能在交易所市场交易，且持有较大的量的机构。

“偏股型基金在春节前后已经大幅度调仓，目前债券的仓位较低。而此轮大跌中，债券型基金的净值受到影响，最主要的力量可能还不是基金。”南方一位券商人士认为。

而多位市场人士表示，业内较为流行的观点认为，近两周内抛出金融债的机构中，主力很可能是社保基金。这些市场人士认为，社保基金调仓的目的是为股权投资做准备。

社保基金理事长戴相龙2月25在全国社保基金第三届理事大会上曾表示，2009年全国社保基金将要控制投资风险，审慎进行股票投资，增加投资产品；调整投资结构，逐步减少固定收益产品投资；积极参与对中央企业控股公司、地方优质国有企业和重大基础设施的直接股权投资等。

全国社保基金去年权益投资收益率为-6.75％，这也是全国社会保障基金成立8年来股票资产首次出现浮亏。目前社保基金的组合中约有6只为债券型，但记者并未得到他们抛售金融债的证实。

而一位接近社保的人士表示，社保基金为投资型账户，可以肯定不会因为收益率的波动而抛出金融债，而近期对金融债的投资确实规模较小。上述人士表示也在关注金融债下跌原因，猜测是否因为对新债的担忧而带动二级市场的下跌。

而另一位熟悉社保基金的人士则表示，社保基金只有在行情大幅变动，例如2007年的大牛市或是去年三季度的债券牛市时，才会有较大幅度的仓位调整；在平时，社保可能会由旗下的混合型基金进行有股债之间的仓位微调。

国开债的隐忧

上述接近社保的人士表示，所谓对新债的担忧，是指国开行将在两年后转制成为商业银行，市场须对其发行的债券风险和价格重新评估。

尽管国开行已经表示，2010年前新发的债券与以前的债券性质一样，但市场仍然担心其信用风险，并担心国开行将在这两年内加大发行长期的债券。

一家总部在上海的券商人士认为，理论上市场对国开行新发行的债券不应该感到担忧，更不应该对二级市场市场产生影响，但市场的疑虑似乎总是挥之不去。

“一些机构目前就是不愿意再接受国开行的债券。”另一位券商债券交易人士表示，无论从二级市场的交易中，还是在一级市场发行上，可以看出市场对三只政策性金融债的区别对待，农发行和进出口银行的债券明显受欢迎得多。

从中债登公布的机构托管债券的数据来看，3月份国开行的总托管量减少100亿元(3月份发行的10年期国开债并没有纳入中债登的统计)，而商业银行持有的国开债托管量减少98亿元。

如果按照商业银行持有国开债占比在75％左右计算，那么商业银行的托管量减少应该在75亿元左右，之间的差额很可能是由于商业银行对国开债的抛售。

与之对照的是，从农发债以及进出口债的情况来看，农发行总托管量净增350亿元，商业银行的净托管量增加399亿元；进出口银行债总托管量减少39亿元，同时商业银行的托管量增加48亿元。

安信证券固定收益首席分析师刘海东在报告中表示，从商业银行的角度看，国开债的吸引力已经较农发债和进出债明显下降。

4月8日，国开行发行7年期金融债。尽管此前机构认为一般发行价格接近二级市场水平，猜测在3.4％，但到下午16点，国开债的价格却在3.5％，高于7日中债计算的7年期金融债的收益率水平。

而上海一位基金的固定收益部总经理也听到社保出仓传闻。他表示，金融债价格的大跌并不能归为部分机构单方面的行为，而是整个市场对债市的判断。

“就宏观经济来看，经济已经在复苏通道，债券收益率的底部已经出现，接下去收益率曲线应该上行。”上述经理的看法在债券投资者中较为流行。4月8日，3月信贷数据传闻为1.87万亿，令业内人士大叹“很高很惊人”。

上述经理表示，“各个机构对抛出债券的时机判断并不一致，事实上一些机构从年初以来已经在抛出金融债，只是有些机构抛出比较晚，而量又很大，所以将价格大力打压了下去。”
他认为，通常市场有人卖有人买，价格也不会下跌如此迅速，因此问题的关键是没有人接这些金融债，因此收益率迅速抬升。

商业银行不接盘？

而这不接盘的主力则指向商业银行。

一家知名券商的资深分析人士表示，商业银行投资政策性金融债和投资国债一样需要缴税，但与金融债相比，商业银行更愿意持有国债；而对基金而言，投资政策性金融债并不需要缴税，国开行改制之后的债券则需要缴税。

他认为，过去债券市场牛市，基金增加对债券的配置。但随着债券收益率走低，而股市逐渐回暖，基金再度试水股市。“这意味着今后金融债主要投资者将会倾向商业银行”。

但是商业银行目前却对金融债的态度显得意兴阑珊。

一家股份制银行固定收益人士则表示，目前以商业银行为主的投资者并不乐意投资仍需很长时间才能到期的债券，银行在债券结构调整时更倾向于高利率的信用债。

“金融债与国债的利差太小，商业银行要投资，必定要求更高的收益率。”

另一个商业银行考虑的则是国开债的信用问题。“此前政策性金融债的信用级别相当于国债，而成为商业银行后，国开债的信用评级也将降低。”上述资深分析人士称。

银监会规定，国开行在设立股份有限公司之前发行的存量人民币债券风险权重继续维持为0，直到债券到期；国开行股份公司设立之后发行的人民币债券，在2010年底以前，风险权重确定为0，2010年以后由银监会按市场化原则另行研究确定。

交通银行金融市场部栾雪剑表示，这意味着，2009年国开行发行的债券在2010年底后风险权重会增加，因此新发行债券收益率会有所上升。

按照当前商业银行债券20％的风险权重来预测2010年后国开行股份有限公司人民币债券的风险权重，假设商业银行平均资本回报率为15％，商业银行需要的风险补偿为覆盖该新增风险需要增加资本金的成本，“因此预计国开行2009年新发行债券的利率会比老债券提高约24个基点。”栾雪剑计算后认为。

上述分析人士表示，部分机构的抛售是金融债近期大跌的导火索，而投资机构对金融债收益上升的要求是真正的原因。他表示，未来几周金融债的收益率可能还会上行，尤其是5年期和7年期的利差还较小。

不过商业银行中，也有对经济复苏仍有犹疑的机构成为接盘者。一家城商行的投资部门人士表示，他对经济复苏的情况并不乐观，目前很可能是下跌中的反弹，相比未来可能出现的更低收益率，现在相对较高的收益已经显得不错。他表示，也有一部分投资者与他持相似观点。