业绩符合预期

2011年，公司实现净利润183亿元，同比下降45.5％；期末净资产为1915亿元，比上年末下降8.2％；一年新业务价值为202亿元，同比增长1.8％；期末内涵价值为2929亿元，比上年末下降1.8％。公司2011年的综合收益为-59亿元（去年同期为174亿元），综合收益大幅下降主要受投资环境恶化影响。公司资本公积项下的可供出售资产公允价值变动由2010年的浮盈45亿元变为2011年末的浮亏195亿元。同时公司加大了减值准备的计提力度，2011年共计提了129亿元的减值准备。公司由于公司已经进行了业绩预告，各项数据已为市场所预期，我们预计年报对股价的影响中性。

新业务价值增速较低

但由于公司个险新单保费增长不快（5.5％），加之银保业务负增长的拖累，新业务价值增速只有1.8％，低于中国平安（601318）（8.5％）和中国太保（601601）（10.1％）。2011年公司的代理人数量同比减少了3％，而平安和太保分别增长7％和4％。虽然公司的代理人同比减少。从环比的情况来看，公司下半年的代理人有所增长。

净资产对投资的敏感性大幅提高

2011年，公司净资产对股市以及利率变动的敏感性大幅提高，显示公司股价具有较高的弹性。按照公司披露的数据，股市每波动10％，公司净资产就要波动9.37％，比2010年的5.72％大幅提高；当利率减少50bp时，公司净资产将增长8.87％，较2010年的4.20％也明显提高。我们预计可能的原因是在投资收益率触及分红险保底收益的情况下，分红险等账户的价格波动风险几乎全部需要股东来承担损失。公司的评估利率敏感性明显提高。公司披露的数据显示，评估利率每提高50bp，公司2011年的利润总额就会提高291亿元，幅度为142％，较2010年（65％）大幅增高。

维持公司增持-A的投资评级和20元的目标价。

风险提示

投资环境大幅恶化；保费收入增长低于预期。