三季度的业绩全面下滑：

在半年报中，三家保险公司净资产都有20%左右的缩水，但净利润的表现却有所差异。太保和平安表现较好，甚至还略有增长，而国寿则出现大幅的下滑。我们认为这种情况在三季度将无法维持，而是会出现净利润全面下滑的情况。我们预计国寿、平安和太保三季度的EPS 分别为 0.53、-0.49 和0.83 元，国寿和平安的净利润同比下滑39%、-131%。我们预计利润下滑的趋势还会持续一两个季度，维持行业“中性”的投资评级。

市场利率下降影响投资收益：由于降息及降息预期，债券市场到期收益率从二季度末以来出现了显著的下滑。我们观察到1、3、7 年期国债收益率下降了67、90 和116 个基点，而且预期市场利率还会进一步下降。由于各家保险公司定息类资产占总投资资产的比例都在75%以上，这对保险公司的投资收益有较大的影响。根据我们情景假设，如果从二季度末到年底，市场利率均匀下降120 个基点，会降低保险公司今明两年的投资收益率分别为20 和 80 个基点。就公司而言，平安影响较小，太保影响较大。股票资产损失可能会在未来陆续确认：A 股市场在二季度以后又出现了较大幅度的下跌，保险公司持有的交易性股票和可供出售的股票都出现了较大的下跌。交易性的部分直接反应到当期利润中，而可供出售的部分则反应在股东权益中。由于部分可供出售的股票已经有了较长时间的下跌，下跌幅度也较大。我们认为这部分损失对于保险公司未来的利润表就是一些不定时的炸弹，随时可能确认减值损失。我们还估算了债市和股市近期变化对保险公司权益和利润的影响，权益大概减少3-6%，净利润的影响在0.02-0.60 元。由于平安交易性权益类资产规模较大，受到的影响也最大。新业务价值存在36%左右的高估：由于投资收益率假设的高估和资金成本的低估，我们认为寿险公司的分红险和万能险的新业务价值存在一定程度的高估。

对于分红险而言，其资金成本主要是预定利率和分红，其中分红部分有较大的弹性，其高估的部分只是投资收益率。万能险的资金成本具有较强的刚性，其高估的部分还包括未考虑到的资金成本。我们测算分红险和万能险的新业务价值分别高估15%和60%，而投连险的新业务价值不存在高估。如果产品组合中，分红险、万能险和投连险的比例分别为40%、50%和10%，那么新业务价值存在36%左右的高估。分红险规模较大的国寿高估的程度较小，万能险规模较大的太保高估程度较大。内含价值再次调低：我们预计国寿、平安和太保资产三季度资产价格变动调整额度分别为68 亿、150亿和30 亿，而08 年新业务价值则分别高估33.6%、36.4%和42.4%。根据这种变化，我们再次调低08 年内含价值预测。国寿、平安和太保每股内含价值分别为7.62、15.9 和 8.64 元。

证券 EPS(元)

代码

公司

名称

股价

07A 08E 09E

投资评级

601318 中国平安 29.51 2.05 -0.21 1.61 中性

601601 中国太保 13.54 0.90 0.94 0.49 中性

601628 中国人寿 21.08 0.99 0.72 1.04 中性

2008-10-15 保险

三季度利润将出现全面的下降

经历了上半年的暴跌之后，保险公司的资产负债表看起来要差多了，净资产缩水都在20%以上，其中中国人寿缩水最厉害。受到净资产的影响，我们相信其内含价值也会受到同等的不利影响，这点从中国平安的中报可见一斑，其每股内含价值从去年年底的20.5 元下降到今年年中的17.7元，下降幅度为14%。但是保险公司的中期业绩却依然表现的非常靓丽，中国太保甚至还出现了同比增长。我们知道这种情况是和保险公司的经 营特殊性和会计特殊性有关的。 市场利率下降影响投资收益 第三季度保险公司的利润将出现全面的下降。一方面，市场利率在这一 阶段出现了大幅度的下降，这会直接影响到保险公司的投资收益，进而 影响其净利润。我们看到从6 月30 日开始，1 年期、3 年期和7 年期的 国债到期收益率都出现了明显的下滑，到10 月12 日止，分别下跌了67、90 和116 个基点。其中1、3 年期的国债收益率已经不到3%。这与我们先前预期的4.5%相去甚远。我们相信这会在第三季度的损益表中开始体现，并在未来几个季度大规模的显现。

图表1、债券市场利率近期大幅下滑

资料来源：WIND，光大证券研究所

我们对市场利率的下滑进行了更为详细的研究。市场利率对保险公司持有的大量定息资产的收益有直接的影响。我们对A 股三家上市保险公司

2008-10-15 保险的存款、债券和保单质押贷款等主要的定息资产进行了整理，三家公司定息资产占其总投资资产的比例分别为80%、75%和85%。不考虑不同资产收益率对市场利率的敏感性差异，我们可以认为太保对市场利率下滑是最为敏感的，国寿次之，平安受到的影响最小。

图表2、2008 年中期保险公司持有的定息资产结构（百万元）

国寿 平安 太保

存款 179,224 49,622 73,196

债券 500,551 282,113 127,227

质押贷款 4,500 2,964 1,300

定期资产合计 684,275 334,699 201,723

总投资资产 854,261 448,997 238,291

占比 80% 75% 85%

资料来源：公司报告，光大证券研究所

我们对政策降息和市场利率下降进行了几种情景假设，对不同保险公司的投资收益率受到的影响进行了分析。

(1) 全年降息27 个基点，国寿、平安和太保的投资收益率将分别下降22、

20 和23 个基点；

(2) 从第四季度开始降息27 个基点，国寿、平安和太保当年的投资收益

率将分别下降5、4、5 个基点；

(3) 市场利率全年下降120 个基点，国寿、平安和太保的投资收益率将

分别下降96、89 和102 ?