房价之谜：金融周期下的新视角

　——观彭文生培训有感

　——参考书籍《渐行渐近的金融周期》

　导论：为什么要看金融周期

　经济活动呈现周期波动的特征，看周期波动存在多种视角，如基钦周期（以库存变动为主线，持续时间为3-4年）、朱格拉周期（以设备投资为主线，持续时间为8-10年）、康德拉季耶夫周期（50-60年一次的长周期）。金融周期关注信用和房地产相互强化带来的顺周期性，也就是繁荣时向上动力强，转向衰退后向下的动力也大。

　为什么要重视金融周期呢？因为相对过去几十年的主流思维它是一个新的分析框架，是一个观察经济的新理念，更重要的是契合当下的社会经济环境：我们处在金融自由化与金融高度发展的时代，“金融是现代经济的核心”。

　——摘自《渐行渐近的金融周期》

　【本书试图解释的问题】

　关于高房价的一个共识是货币太多了，但为什么货币“超发”没带来高通胀，更多体现在房价上涨呢？

　回到基本问题，什么是货币。古典的货币数量论（该理论认为货币数量与一般价格水平存在正比例关系，决定资源配置的商品之间的相对价格和货币没有关系）的基础假设是货币最主要的功能是支付手段，支付工具供应的增加，商品价格就会上升，但不改变商品的量；该理论的背景是金本位，货币黄金是外生性的。

　凯恩斯在《就业、利息和货币通论》里以货币经济学的角度解释货币与经济的关系，强调货币首先是记账单位，并具有储值功能。货币的基准单位是政府确定的国家法定货币，是最为稳定的。正是由于这种特殊的记账单位的功能，使得货币作为一种储值手段，其流动性比其他资产高。这就是流动性偏好理论。

　流动性偏好理论实质上是资产配置理论。按照这个理论，假设人们需要配置20%的流动性资产，如果政府投放货币，使得流动性资产的比例上升至40%。人们重新配置资产，将货币投放至风险资产，最终风险资产价格上升使得资产配置回到平衡点。

　现代金融体系中，货币和信用紧密相连，以至于人们把货币和信用等同起来。美国次贷危机以后，全球开始关注两者的区别。如果不考虑外汇占款，货币的投放渠道主要是政府财政与银行信用，这两者对于经济影响截然不同：

　l 政府财政投放货币：由于政府不会购买资产，财政支出主要用途是基础设施、社会福利等，导致实体需求比较旺盛，进而容易引发通胀。政府赤字投放的货币使得企业和私人部门的净资产增加，被认为是外生性的

　l 银行信用投放货币：银行信用产生的货币多数是建设新资产或购买已有资产，容易引发资产泡沫。信用货币的持有者资产与负债等量增加，净资产并没有增加，政府也难以管控，是内生性的。

　弗里德曼有句名言“通胀永远是货币现象”，这句话的背景是19世纪60年代，当时金融压抑，信贷扩张较慢，货币来源主要是财政赤字。仅有这段时间（1950-1970s）全球没有发生金融危机，主要的经济问题是高通胀。而在80年代和大萧条时期，由于金融自由化，银行信贷大幅扩张，引发资产泡沫，最终爆发金融危机。

　根据很多国家的经验，银行信贷扩张几乎都和房地产泡沫联系在一起。这是由于银行信用货币（信贷）一般要求有抵押品，最好的抵押品是房地产，因为土地是特殊的生产要素——生命周期最长、可重复使用（土地永远是二手资产）、空间上不可转移。由此导致房地产和信贷相互促进，进而带来金融周期。所以中国的房价高最重要的症结是金融问题——地产金融化。而土地供应受限的理论可以找到很多反例：比特币供给有限，投机性很大，没有趋势性上升；美国土地供应不受限制，同样存在房地产周期；而南京最近几年土地供应持续增长，户均房产已经达到2套，但南京房价还是大幅上涨。土地供应有限导致高房价的例子是市中心、学区房房价高，内在原因是市中心具有人口聚集效应，对空间的占有具有排他性。

　事实上，土地具有很强的金融属性，由于回报期限特别长，土地价格对利率特别敏感，而当期的现金回报相对于土地的价格微不足道，因此土地投资天然地需要依靠外部融资。从历史经验看，美国、日本的房地产泡沫破裂都存在连续加息的现象，而香港房价从97年到03年下跌了70%是由于亚洲金融危机后采用联系汇率制导致利率高企。目前房地产的金融属性越来越强，因为房地产企业把租金证券化，类似美国次贷一样。

　土地财政也是房地产金融化的重要原因。土地出让金是房产税的资本化，天然和金融联系，所以推出房产税可以去土地金融化。

　除了房地产抵押，导致信用快速扩张的原因还有过时的宏观政策框架。20世纪70年代全球高通胀，导致很多国家把“反通胀”作为第一宏观政策目标。宏观政策基本理论回到古典货币论，货币超发只会导致通胀，所以只要控制住通胀，货币政策就是好政策。随着金融格局的变化，抑制资产泡沫可能是更重要的政策目标。

　政府对私人财富的隐形担保也促成了信用快速扩张。50-70年代金融管制严格，80年代金融开始自由化。政府原先对公用银行严格监管，同时提供担保，所以公用银行回报比较低，但随着银行走向混业经营，风险业务享受了公用银行的隐形担保，导致投资者盲目追求规模。

　金融周期是信用和房地产相互促进的大周期，促成房价拐点的因素最大可能在金融层面：

　1、 央行加息，货币紧缩；

　2、 加强监管，风险偏好降低；

　3、 土地出让金以房产税替代，降低房地产金融属性。