投资要点

●随着近期A股的反弹，业务结构和权益仓位双引擎，将驱动公司净资产高速增长。

●传统险定价利率放开讨论搁浅，公司股价有补涨需求；此外，公司的假设谨慎、存粮丰厚，积极应对评估利率下滑风险。

●预计公司2010-2012年每股收益分别为1.31元、1.62元和1.96元，同期每股账面净值分别为7.67元、9.28元和11.24元。给予“买入”投资评级。

●近期公司最大风险是A股大幅调整导致股权益投资受损的风险。

净资产受益市场上涨

自2010年下半年以来A股市场已有不小的涨幅。中国人寿由于业务结构中传统险占比高，传统险由于资金成本相对固定，因此超额投资收益部分不需要以红利的形式与保户共享，相对而言，投资收益对利润弹性最大。同时根据年报和半年报显示，自2009年以来人寿持仓比例始终为3家上市公司中最高，下半年以来一方面股市上涨导致权益仓位被动上涨；另一方面据了解公司正确把握市场节奏，进行了主动加仓，我们预测公司目前权益仓位较高。

因此我们判断，公司在这轮A股市场上涨行情中受益最大，净资产将呈快速增长。我们预测中国人寿三季度实现利润255亿；净资产达到2,101亿，净资产环比上升9.6%。相比之下，三季度净利润增长不如净资产，我们认为这主要是因为公司在三季度股市上涨过程中持续加仓，导致权益部分浮赢未能在当期收益中及时体现。我们认为净资产增速更加能够反映公司的实际经营情况。

此外，随着三季度资本市场回暖，公司净资产迅速上升，目前偿付能力情况良好。

股价补涨需求强烈

根据要求，各公司于7月20日前已将传统险定价利率放开的反馈意见交付保监会。我们认为随着时间推移，预定利率在短期内放开的可能性逐步减少。同时，我们认为，公司实际影响远小于预期。一方面，寿险预定利率不等于保单资金成本。另一方面，市场化步骤循序渐进，行业影响较小。

通过与公司沟通了解，在传统险定价利率拟放开事件以来，公司传统险销售并未产生较大影响。原先预期的大批投保人持观望态度，希望等公司降价后再购买传统险的情况也没有出现。我们认为，其原因主要是寿险产品价格敏感度低、公司目前传统险产品以保障型为主。

综合来看，由于传统险占比较高，中国人寿股价前期受此事件影响最大，下半年以来股价涨幅大幅低于行业平均，A/H股折价高于行业。我们认为，一方面保监会近期内放开定价利率的可能性已经很小，另一方面该事件对公司影响也远小于先期市场判断，因此人寿股价有较大补涨需求。

缓解评估利率下滑风险

在2010年底评估中，3年移动平均国债收益率计算将会剔除较高的2007年国债收益率数据而替换2010年国债收益率数据，2010年底的移动平均收益率将会下滑。根据公司年报披露所示，当期利润对评估利率变化有较大的敏感性，而年底评估利率下滑导致公司当期利润下滑是目前市场普遍较为担心的一个问题。

不过，由于新准则下准备金评估利率=3年移动国债收益率+合理溢价，因此在3年移动国债收益率下降的前提下，理论上公司可以通过调节溢价来使得最终的评估利率在各年间相对平滑。中国人寿2009年底评估时使用溢价为30bp，低于平安、太保的100bp和50bp，距离保监会建议的150bp上限也最远。因此，当时最为谨慎的假设选择也使得公司在未来有较大的平滑余地。

估值与盈利预测

我们认为公司一方面在本轮股市上涨中受益最大，净资产显著增长；另一方面前期受制于传统险定价利率放开事件影响，股价表现大幅弱于行业，补涨需求强烈。

受益于下半年以来股票市场复苏，我们上调了公司2010年盈利预测，预计公司2010-2012年每股收益分别为1.31元(上调幅度1.8%)、1.62元和1.96元。预计同期每股账面净值(BVPS)分别是7.67元(上调幅度3.2%)、9.28元和11.24元。基于内含价值/评估价值模型，我们认为公司合理估值为39.01元，隐含2011年新业务倍数27倍(保费增速15%~9%)，给予“买入”的投资评级。