从另一个角度看,在保险公司的财务报表中,由于交易性科目和可出售科目对股票都是按照公允价值的要求,一般都是采用市值计价法计算,而不披露投资成本,所以,以所投资股票等的市值增减来推论保险公司的买卖策略,至少在量上可能夸大操盘者买卖意图的力度。

为了尽可能减轻这种影响,更深刻地分析保险公司组合保险投资策略的实质,以及其对追涨杀跌的操作时机的把握,再结合三大保险公司披露持仓成本的十大重仓股数据来分析一下,可能对投资者更有参考价值。国寿青睐民生银行

数据显示,经过2008年的暴跌之后,在2007年底国寿交易性科目的十大重仓股中,有七大仍然榜上有名,其中的民生银行更是巍然屹立、分文未减。减仓幅度最大的当属太保,因为排名最后的金鹰转债的期末账面值4098万元,据此估计太保的持仓上限是400万股,则减仓在90%以上（不排除已经清仓）。另外六只留在榜上的股票的减仓幅度在5%-65%,差异非常大。所以,总体来看,在2008年的单边下跌行情中,国寿基本上没有基于大势的减仓政策,而是针对个股分别决策。

值得注意的是,国寿长期持有的民生仓位是2006年底之前市价买入的,不像可出售科目的民生仓位因来自定向增发而有锁定期。说明国寿对民生确实是坚定看好,经过一轮股价过山车之后依然未减。

股票投资不追求短期差价收益,就要有股利收入支撑。数据显示,国寿买入民生的均价是4.16元/股,2008年4月实施10送3的分配方案后持股成本降为3.2元/股。2006-2008年三年民生的每股收益分别是0.31元、0.48元和0.6元（预计）,派现则仅有2007年每股派0.05元（2008年未公布）。

以国寿持股成本折算则2006-2008年的投资收益率分别是7.45%、11.54%和18.75%,所以会计收益率是非常高的。当然,由于民生银行还处在扩张时期,派现比例很低,所以,即便是国寿这种历史大底的仓位,股息收益率仍然不高。下面来看可出售科目的十大重仓股。表1显示,在2007年底的十大重仓股中同样有7只留在2008年底的榜上,这虽然是一种巧合,但也透露了国寿的换股比例。与交易性科目比,本科目十大重仓股的增减波动幅度更大,在5%-95%之间,比如对建行和工行的港股近乎清仓,对落榜股票的减仓幅度也不过如此。

值得注意的是,国寿对银行股的A股和H股采取了近乎相反的操作,如对工行H股减仓90%而A股加仓4%,如果考虑到交易性科目对工行A股也有加仓,那么反差就更大。对季报数据的跟踪分析显示,国寿的工行H股仓位是IPO申购所得,成本3.07港元/股。2007年四季度到2008年四季度的5个季度中各个季度的减仓金额分别为1.38亿、0、5.94亿、10.87亿、0.31亿元,可见,2008年三季度的减仓金额最大。

从国寿对VISA公司也是在2008年二、三季度分步减仓来看,国寿确实是赶在次贷危机恶化之前抛售了绝对多数港股和其他外国股票,取得了不错的收益率。估计这与平安投资富通的浮亏从2008年二季度开始扩大并引起国内关注有某种联系。但是,在对海外股市大比例减仓的同时,国寿对可出售A股的减仓力度没有交易性科目的比例大,是否说明国寿对这两个科目的资产配置意图确有差异:交易性着眼短期差价、可出售则意在长远？太保换仓力度大

表2显示,太保2007年底时的十大重仓股到2008年底已经全部清仓,因为太保到2008年底已经没有第十只股票或可转债了。而且,在以前的研究中我们已经证明,太保一直以来交易性股票的仓位比例都非常低,是三家上市险企中最低的。2008年末仅剩的五只股票成本和市值都不足2000万元!用不着再单独分析了。

再来看太保的可出售科目重仓股,让我们印象深刻的就是2007年底的十大重仓股到2008年末只有三只在册,说明太保的抛售或换仓力度显然比国寿大。根据排序指标期末账面值经过简单估算,就可以发现对工行、大秦铁路的减仓力度至少在92%、80%以上,近似于清仓。对蝉联榜单的三只股票也就不需要关注减仓力度了,让人感兴趣的是太保在大幅减仓其他股票的情况下,居然逆势增仓深发展50%,成为尸横遍野中的一座堡垒。平安减仓区分市场

经过2008年的洗礼之后,平安的交易性重仓股只有三只蝉联,榜单的变换力度也很大。但仔细分析却发现,虽然和太保的可出售重仓股一样也只有三只蝉联,但是,平安的减仓力度却小得多。不仅三只蝉联股票的减仓力度小,就是落榜的股票以年末市值来测算,减仓幅度较大的也就50%左右,比如浦发银行。难怪平安的十大重仓股占比不超过30%,因为榜单外的持仓量还挺大。

再看平安的可出售科目重仓股,如表3所示,平安可出售重仓股有五只蝉联,介于国寿和太保之间。减仓力度也算足够大,对中国人寿和中石油A股减仓都接近90%,近乎清仓,其他落榜股票的减仓力度也不过如此。分析发现,平安调仓的一个基本特征是减仓A股、尤其是减持沪市A股,增仓港股,也有两家深市A股上榜。